Почему ФРС может оставить околонулевую ставку надолго

Немного макроэкономики из чата Сергея Спирина.

Справочно: структура госдолга США

  1. Около 80% долга — к погашению в ближайшие три года, рефинансировать по высокой ставке очень неприятно.
  2. Напечатанные сейчас бешенные деньги хотелось бы потом изъять из экономики с минимальными потерями. Это тоже делается через выпуск и продажу госдолга, который лучше бы был подешевле.

Как это работает. Бюджет тратит на обслуживание и погашение долга некоторую сумму. Доходы бюджета должны быть таковы, чтобы эти расходы не причиняли ущерба другим государственным задачам.

Как для бюджета выглядит монетарная инфляция, а точнее её рост? Расходы начинают расти быстрее доходов (доходы могут вообще падать). Расходы — потому что индексация зарплат и дорожание приобретаемых за счёт бюджета товаров/услуг. Доходы — потому что в условиях разгоняющейся инфляции падают прибыли компаний и, соответственно, налоговые платежи от них (для США это особенно критично): производственный цикл имеет конечную скорость и цены, зафиксированные в его начале, не позволяют перейти на следующий с полной загрузкой без привлечения кредитов (а это стоит денег).

Можно пытаться поднимать ставку: часть денег осядет на депозитах, снизится монетарное давление, но повысится стоимость рефинансирования госдолга и, возможно, упадут его налоговые доходы. Для бюджета всё может стать гораздо хуже.

А можно выпускать облигации с крошечной премией: деньги уходят туда, растёт долг и стоимость его обслуживания (скорее, меньше чем в сценарии со ставкой, но надо считать и балансировать), самое важное — налоговые доходы не страдают. Плюс госдолг в целом удобнее для аккуратного регулирования денежной базы: его можно выкупать в резервы, когда денег в экономике мало, и продавать из них, когда много, и такие операции ни на что кроме собственно денежной базы не влияют, и совершенно предсказуемы, тогда как изменение ставки влияет вообще на всё, причём достаточно непредсказуемым образом.

У нас очень много проблем с пониманием, анализом и регулированием именно оттого, что стационарное приближение в экономике не работает от слова совсем: в переходных процессах вылезает куча положительных обратных связей. А нестационарная экономика началась только с Кейнсом, и всё ещё достаточно плохо разработана.

2020-03-22

Заметки из чата Павла Комаровского

Что-то повторяет уже здесь написанное, но в другой форме, что-то новое. Заметки мои, критиковать тоже меня (можно там же). Некоторые вещи добавлены как afterthought.

Как высокая ставка разгоняет инфляцию

Я рассуждаю исходя из принципа безарбитражности. Ключевая ставка - это стоимость денег. Если ставка 5%г, то 100р сейчас = 105р через год. Соответственно и цены должны вырасти, иначе мы имеем де-факто дефляцию (выгоднее положить деньги на депозит и получать с него положительную реальную доходность, экономическая активность будет падать, сокращение предложения вызовет рост цен - вуаля, высокая ставка потянула за собой инфляцию). Проверял на российских ценах (именно ценах, а не ИПЦ, который учитывает изменение структуры потребления) с 2000г - примерно так и получается. Т.е. нулевая ставка потребительские цены и инфляцию не разгоняет (что мы, собственно, в США и ЕС и наблюдаем).

Как избыток денежной массы не разгоняет инфляцию

Стоимость денег и их количество в экономике - это достаточно ортогональные вещи. В Великую депрессию ставки тоже были нулевые, а вот денег не было. А ЦБ их может выпускать, фактически, только на финансовый рынок, рынок инвестиционных инструментов. Избыток денег может попасть на потребительский рынок только если предприятия начнут очень внезапно и очень сильно конкурировать за рабочую силу, взвинчивая зарплаты, или если к власти придут социалисты и обяжут предприятия часть прибыли распределять среди работников, а не только выплачивать акционерам (такие предложения в США выдвигаются).

Но даже если так и случилось, и денежная масса пошла на рынок?

Во-первых, люди должны хотеть ей воспользоваться, а у нас в тренде экологическое мышление, осознанное потребление и вообще FIRE, иначе денежная масса вернётся обратно в инвестиционный сегмент.

Даже если люди захотели ею воспользоваться, куда они понесут эти деньги? В первую очередь, в сферу услуг и нематериальных благ. А оно под рост спроса масштабируется не просто практически мгновенно, но часто опережающими темпами. Те же кафе/квесты/коворкинги и пр. открываются с той же скоростью, что и закрываются. В случае притока новых денег, они просто станут закрываться реже.

Даже если какая-то часть денег попадёт на рынок потребительских товаров, у нас сейчас не XX век, производство тоже масштабируется очень быстро, более того, оно избыточно. Практически все компании смогут нарастить выпуск без необходимости повышать цены.

Как регулировать инфляцию

Но, вообще, какое нам дело до инфляции внутри США/Европы? ФРС и ЕЦБ - это уже, фактически, глобальные организации, и изменнием стоимости доллара/евро они влияют на слишком многое, а инфляция - вещь локальная, с ней бороться или способствовать лучше локальными мерами же, т.е. налогами, госрасходами и операциями с локальными инвестиционными инструментами (да, ММТ, но что в этом плохого?).

Об ожидаемой доходности рынков разных стран

А каким образом эффективные рынки могут допускать разную ожидаемую доходность? Понятно, что в силу геополитических рисков, для американцев/европейцев рискованнее инвестировать в России, из-за чего мы можем получить некоторую "российскую премию" (т.к. для нас этого риска нет), но с их стороны ожидаемые доходности, с поправкой на риск, равны. Так же и для нас, все зарубежные рынки должны иметь примерно одинаковую ожидаемую доходность.

Есть, конечно, тот нюанс, что институциональный инвестор (коего 80% на рынках) имеет очень короткий горизонт (в силу регуляторных и маркетинговых причин), поэтому упомянутая эффективность достаточно краткосрочна, и с одних рынков можно получить более высокую "долгосрочную премию", чем с других. Но с отдельными акциями история ровно та же самая по тем же самым причинам. С некоторых можно получить более высокую долгосрочную доходность, чем с других, только понять бы как их выбрать, потому что большинство рисков, влияющих на долгосрочную доходность - внеэкономические и через P/E не ловятся, если ловятся вообще.

Про механизм выравнивания доходности инструментов и природу доходности акций

Ожидаемая доходность инвестора — это интеграл от доходность×вероятность по всем возможным сценариям развития событий для этого инвестора. Рыночная доходность — это будет средняя по всем инвесторам, взвешенная по деньгам. Если рыночная доходность больше ожидаемой для инвестора, он направит в инструмент больше денег, пока цена не вырастет насколько, что рыночная и ожидаемая для него сравняются. Направит не из пустого места, а из другого инструмента, цена на который упадёт. И так для всех инвесторов одновременно и по кругу. Среднерыночные ожидаемые доходности таким образом выравниваются по всем инвесторам и всем инструментам, и более рискованные инструменты будут иметь ту же ожидаемую доходность, что и менее. У более рискованных вероятности при сильно отрицательных и сильно положительных доходностях выше, а интеграл-то такой же.

У более рискованных инструментов долгосрочная доходность выше, и то в среднем по классу за счёт толстых хвостов (75% акций США отстают от кэша). Масштаб этих хвостов такой, что я больше склоняюсь в сторону гипотезы о систематической ошибке оценки, чем премии за риск, в объяснении природы доходности акций. На развитых эффективных рынках, конечно. Для неэффективных дискуссия открыта.

Почему P/E может не влиять на ожидаемую доходность

Очевидно, что при P/E = 30 = const для получения 7%г реальной доходности при КС=2%г достаточно роста E на 9%г (и пропорционального роста P, либо эквивалентных дивидендов/байбэков), что не является невыполнимым ("There is no law of gravity in finance", и большинство крупных компаний ориентированы на международные рынки, где спрос растёт быстрее ВВП и мирового, и США). Если мы считаем, что на горизонте, скажем, 10 лет, P/E снизится до "исторических 18", то достаточно роста E на 14%г (2%г на стоимость денег, 7 на ожидания инвестора, и 5 на компенсацию сжатия P/E). Медианный рост прибыли на акцию SnP500 с 1990 по 2019 - 12%г, так что ничего нереального в таких оценках нет.

Почему рынки акций могут расти быстрее ВВП

Суммарный мировой ВВП - это, плюс-минус, суммарная выручка всех компаний в мире от продаж конечным потребителям (+ всякие неденежные начисления вроде аренды самому себе и з/п бюджетникам). Прибыль компаний может расти быстрее выручки за счёт повышения эффективности. Значительная часть ВВП - это медленные капиталоёмкие отрасли (инфраструктурное строительство прежде всего), госрасходы и недежные начисления, которые растут медленнее выручки компаний и которых на бирже нет. Следовательно, рост прибылей торгующихся компаний будет ещё быстрее. К тому же, оценка и, следовательно, вес "медленных" компаний в индексах меньше, чем в ВВП (IT это 5% американского ВВП, но 25% SnP500), поэтому прибыль на "пай" индекса, смещённого в сторону быстрорастущих отраслей, будет расти ещё быстрее. Наконец, быстрорастущий спрос в развивающихся странах, как правило, удовлетворяется импортом (своих мощностей не хватает, на то они и развивающиеся). И компании-экспортёры получают дополнительную прибавку к скорости роста относительно национального ВВП.

Зависимость долгосрочного ожидаемого роста, возожной глубины и длительности просадки капитала, от текущего CAPE

Расчёт по данным Шиллера c 1881 года.

Даже при CAPE10 = 18 (среднеисторическом для американского рынка) можно запросто оказаться в просадке глубиной 50% капитала и временем восстановления больше 10 лет, и даже с CAPE10 можно залечь в 40% просадку на 7 лет, получив околонулевую доходность на горизонте в 15.

2020-01-01. Итоги года

Традиционно посчитал статистику по финансам. В этом году всё будет совсем просто: во-первых, мне лень, а во-вторых, графики, конечно, красивы, но малосодержательны.

Исправил в статье про портфель результаты зарубежного портфеля: 3,8%г (против 9,7%г у SnP500) в долларах, и 7%г (против 13%г у SnP500) в рублях.

Содержательной же я сейчас считаю такую информацию. Всего в портфель (в пересчёте на сегодняшние деньги) было вложено 4,145Мр (из них в этом году 700Кр). От дивидендов и продажи акций за год получено 327Кр.

Мои расходы за год:

Продукты 70Кр
Коммунальные платежи 45Кр
Ремонт квартиры 25Кр
Подарки 23Кр
Бытовая техника и мебель 22Кр
Кафе и рестораны 6Кр
Одежда и обувь 6Кр
Культурные мероприятия 5Кр
Домашнее хозяйство 5Кр
Пожертвования 3Кр
Транспорт 3Кр
Прочее 10Кр
Всего 223Кр

.

2019-10-28. Очередной финансовый дайджест

  1. The DRiP Investing Resource Center — ссылки на различные реусрсы и инструменты о дивидендном инвестировании.
  2. Mr. Free at 33 — очередной американец, который накопил на пенсию к 33-м и теперь из Тайланда всех учит делать так же.
  3. Economic Principles — статьи и беседы Рэя Далио.
  4. Презентация и статья о Современной денежной теории.
  5. Оплата картой за границей РФ 2019: выбираем лучшую карту
  6. Бизнес на свои: онлайн-курс
  7. World Bank Open Data — экономическая статисика от Всемирного Банка
  8. Проверил утверждение Баффета о том, что владельцы акций страдают от инфляции не меньше владельцев облигаций. Внутри года зависимости вроде бы и нет (за исключением периодов очень высокой инфляции), а вот на десятилетнем скользящем окне явно нарисовался... экономический цикл: падение доходности с растущей инфляцией и рост доходности с падающей.
  9. Сообщили, что исследование, в котором сделан вывод, что из-за несвоевременных входов-выходов доходность инвесторов в фонды отстаёт вплоть до 4%г от доходности фондов, ошибочно. Пересчитал. Действительно, разницы в доходности между регулярными довнесениями и хаотичными метаниями нет практически никакой, если не учитывать спреды, налоги и комиссии, разумеется.
  10. Джо Виггинс напоминает, что горизонт инвестиций может оказаться ближе, чем предполагалось. Причём даже не из-за внешних обстоятельств, а из-за нервозности самого инвестора.
  11. Конспект Рэя Далио о состоянии мировой экономики, конце доллара и Китае
  12. Любопытный разбор некоторых американских ETF. Автор усердно зазывает людей в какие-то свои фьючерсные спекуляции, но про asset allocation пишет вполне дельные вещи.

2019-05-20

Целых три месяца прошло от последней записи, навёрстываем упущенное.

Во-первых, я актуализировал раздел со своими сервисами). Вылетели закрытые банками (вместе с самими банками) карточки Росгосстрах- и Бин- банков, вылетел брокер Открытие, внезапно установивший депозитарную комиссию в 175р за месяц, в котором были движения ценных бумаг. Добавил описание ИИС от ВТБ, открытого ещё в позапрошлом году из-за его уникальных свойств.

Новости (и старости) из открытой печати:

2019-02-24

Пока сочинение о природе денег и устройстве современной финансовой системы у меня заглохло, набросал Краткий обзор инструментов сбережения. Я попытался сосредоточиться на том, что упускают, по-моему, все популярные источники: на том, что каждый инструмент обладает своим набором рисков, с разными вероятностями реализации, а один и тот же риск в разных инструментах может проявляться по-разному. Рынок оценивает все эти риски «интегрально», а инвестор имеет возможность подбирать инструменты так, чтобы наименее чувствительные для него риски были оценены рынком наиболее дорого (ну и избегать противоположной ситуации, разумеется). Не люблю разбрасываться деньгами, и подход к оценкам инвестиционных возможностей от рисков считаю самым правильным.

Что ещё накопилось:

  1. Нашёл очень интересный цикл статей о теории случайных блужданий:
  2. at6 сделал расчёт ожидаемой доходности российского фондового рынка, каковая совпала с американской.
  3. Григорий Барщевский опубликовал «алгоритм инвестирования».
  4. Тинькофф-журнал рассказал о тяготах сдачи московского жилья в аренду, оттуда же — получение кредитной истории через госуслуги
  5. Как Баффет в недвижимость инвестировал
  6. Табличка безналоговых облигаций на Мосбирже.

2019-01-12

Неделя оказалась урожайной: набрались тонны информации. Пробегусь здесь кратко, чтобы не забыть добавить потом в статьи.

  1. Два хороших обзора принципов работы фондов недвижимости: Максима Молчанова и Алексея Мартынова. В Тинкофф-журнале тоже внезапно появились адекватные комментаторы на тему инвестиций в недвижимость.
  2. Joe Wiggins поделился ссылками на исследования, показавшие, что увеличение количества информации выше некоторого уровня не ведёт к улучшению качества решений, но сильно повышает уверенность в них.
  3. Попалась на глаза старая очень фундаментальная публикация Асвата Дамодарана об исследованиях, показывающих невозможность «обыграть рынок» и, соответственно, выгоду пассивных индексных инвестиций.
  4. at6 опубликовал сопоставление своей личной инфляции с офифиальной начиная с 2009г. Резюме: Росстат считает честно.
  5. Вновь Алексей Мартынов — как готовиться к обвалам на фондовых рынках.
  6. nakhusha напоминает о том, что считающиеся консервативным инструментом облигации на длинном горизонте имеют гораздо более высокий риск потери капитала, нежели акции. Особенно сейчас.
  7. Очередная перепечатка Андрея Мовчана тоже о возможностях (точнее, невозможностях) получения спекулятивных доходов на финансовых рынках.

А ещё я закончил разбор некоторых нюансов кредитной математики.

2019-01-02

Я уже выкинул из своего биржевого отчёта колонки с доходностями отдельных акций (и перестал расписывать по ним дивиденды), но график динамики портфеля в сравнении с основными индексами сделал — это может быть вам поучительно. На графике — рублёвая стоимость моего российского портфеля (после дивидендов, комиссий и налогов), разделённая на сумму вложений/изъятий, и портфелей из акций индекса Мосбиржи и SnP500 (ETF ERUS и SPY), если покупать/продавать так же.

Видно, что доходности портфелей приблизительно равны, так что доллар — не наше всё, хотя многие считают иначе. Так же, широкая диверсификация в акциях (мой портфель с 15% на каждую достаточно представленную на рынке отрасль против индекса Мосбиржи с 50% на нефтянку, а дальше что подобралось) значительно снижает волатильность портфеля, но не даёт выигрыша в доходности.

2018-12-19

  1. Внезапно, узнал о существовании вкладов с плавающими ставками. Теперь будте внимательней, открывая вклад: вдруг тоже чего в правилах расчёта ставки придумают.

  2. Прислали цитату Джона Богла (человека, придумавшего индексное инвестирование, которое полностью переформатировало отрасль):

    Для тех, кто покупая акции определенной компании, считает, что становится частью бизнеса и участвует в чем-то. Давным-давно рядовой миноритарный акционер стал просто владельцем бумажки, которая дает возможность получить некую долю от оставшихся после распределения денег (если еще что-то осталось). Говорить о том, что кто-то участвует в бизнесе, если у него нет блокирующего или контрольного пакета, немного наивно.

    Если у инвестора нет доступа к действительно большим источникам средств, и он не является бизнесменом по типу Уоррена Баффета, такому вкладчику (а по-другому его и не назовешь) об акциях следует думать как о классе активов, а не как о вложении в отдельную компанию. К сожалению (а для многих, к счастью), в настоящее время рядовой акционер рискует только вложенной суммой, но при этом похож на бездомного перед дверьми учреждения в надежде, что ему вынесут миску супа.

    Там ещё дальше есть ещё такое замечание:

    Реальная стоимость активов отдельного человека определяется, с одной стороны, действиями лиц, управляющих компанией (которые обычно неподконтрольны рядовому собственнику), а с другой стороны – действиями третьих лиц на неустойчивом и зачастую довольно капризном рынке.

    Всё это, конечно, так, и полезно об этих рисках помнить. Однако нельзя забывать о том, что акция (даже если она приобретена в составе индекса) — это право на вполне конкретную долю прибыли вполне конкретной компании. И мы вполне можем проверить, работают ли управляющие компанией на нашу прибыль. Если работают — капризы рынка нам только на руку.

  3. Joe Wiggins, много пишущий о психологии инвестирования (у него блог практически прямо так и начинается), перечислил целых 50 причин, препятствующих долгосрочным инвестициям (а краткосрочные, как известно, — путь к разорению). Сводятся к следующим:

    • Это тупо скучно. Раз в год накупил, и больше ничего делать не надо. Вот на самом деле — не надо.
    • А в это время рынок колбасит. Там постоянно что-то происходит, из чего, нам кажется, мы можем извлечь дополнительную прибыль. На самом деле, дополнительную прибыль из этого мы можем извлечь только для брокера и биржи (как мы помним, прибыль для инвестров зарабатывает только бизнес), а все игры вокруг этого — более-менее казино.
    • И мы всё больше погружаемся в этот расколбас, забывая про долговременные эффекты. И вообще забывая про собственную голову, а следуя за большинством.
    • И мы считаем, что у нас достаточно информации, чтобы сформировать определённое мнение о будущем состоянии экономики и рынка. А на самом деле — там вообще всё непонятно, а бо́льшая часть информации — расхожие заблуждения даже о фактах, не говоря уже о динамике процессов.
    • А значит мы всегда должны показывать положительный результат, и не хуже чем у всех остальных. Хотя лучшее решение на долгосрочную перспективу проявляет себя, часто, на горизонте даже не нескольких лет, а и более того.

2018-12-16

Все самые ударные пенсионные калькуляторы в одной статье:

  • сколько я получу ежемесячного пассивного дохода через заданное количество лет на свой капитал и на свои ежемесячные вложения,
  • сколько мне нужно сейчас откладывать, чтобы получить желаемый пассивный доход через заданное колиечество лет,
  • через сколько лет я достигну финансовой независимости, если буду вкладывать указанную часть от доходов.

А ещё пришёл разбор текущего состояния американской экономики. Вкратце. Великая Рецессия, начавшаяся 10 лет назад, наконец-то закончилась. Экономика США набирает обороты.

Недельное

Продолжается «банковский цикл», вышли статьи:

  1. Размещение средств в банках
  2. Банковские карты
  3. Использование и расчёт банковских карт

В текстах появились интерактивные калькулторы.

На «Росте сбережений» опубликована заметка о влиянии планирующихся санкций на банковскую систему. Резюме: ничего катастрофического, но держателям карточек международных платёжных систем в госбанках стоит задуматься об альтернативах.

Интересное за неделю

Алексей Мартынов опубликовал свой перевод рассуждения Уоррена Баффета о рынке акций перед крахом пузыря доткомов. Особенно поучительными для сегодняшнего дня моментами мне кажутся следующие:

  • Прямое влияние величины процентных ставок на стоимость активов. Вслед за снижением ставок точно так же снижается и требуемая инвесторами доходность, т.е. стоимость активов, при неизменной прибыли, растёт (за ту же прибыль люди готовы отдать больше денег). Сейчас, по мнению многих экономистов, начинается новый цикл роста ставок.
  • Вечная тема о спекулятивной и инвестиционной доходности: «инвесторы в совокупности не могут получить от своего бизнеса сверх того, что бизнес зарабатывает», можно сколь угодно долго обмениваться долями в бизнесе по произвольным ценам, но суммарную прибыль создаёт бизнес, а не процесс обмена (а процесс обмена создаёт только убытки: из-за потерь на комиссиях). Об этом же на неделе ещё раз высказался Сергей Спирин.
  • О вложениях в передовые отрасли. Баффет рассматривает передовые отрасли прошлого: автомобиле- и самолётостроение, отмечая следующее: «В автомобильной индустрии [Америки] было по крайней мере 2000 марок автомобилей <...> к 1990-и годам <...> мы пришли к трем американским автомобильным компаниям — и те не сахар для инвесторов. Вот отрасль, которая оказала огромное влияние на Америку, и такое же огромное, но не такое ожидаемое, на инвесторов.» С самолётостроением история аналогичная — несколько сотен во время бума, и сколько вы назовёте сейчас? То же и про авиакомпании: «По состоянию на 1992 год, несмотря на то, что с тех пор ситуация улучшилась, деньги, которые были заработаны всеми авиакомпаниями этой страны с момента зарождения авиации, равны нулю. Абсолютному нулю.». И так далее по всем отраслям. Вывод следующий: «ключ к инвестированию — это не оценка того, как отрасль будет влиять на общество или как она будет расти, а скорее определение конкурентного преимущества любой компании и, прежде всего, долговечность этого преимущества».

Ну, с почином

Сим начинаю великий почин на передачу в общественное достояние своих рассуждений об экономике, личных финансах, фондовых рынках и всём что около того. Буду признателен за замечания, предложения, вопросы и также и помощь в наполнении и оформлении; особенно в последнем, ибо не силён.