2020-03-22

Заметки из чата Павла Комаровского

Что-то повторяет уже здесь написанное, но в другой форме, что-то новое. Заметки мои, критиковать тоже меня (можно там же). Некоторые вещи добавлены как afterthought.

Как высокая ставка разгоняет инфляцию

Я рассуждаю исходя из принципа безарбитражности. Ключевая ставка - это стоимость денег. Если ставка 5%г, то 100р сейчас = 105р через год. Соответственно и цены должны вырасти, иначе мы имеем де-факто дефляцию (выгоднее положить деньги на депозит и получать с него положительную реальную доходность, экономическая активность будет падать, сокращение предложения вызовет рост цен - вуаля, высокая ставка потянула за собой инфляцию). Проверял на российских ценах (именно ценах, а не ИПЦ, который учитывает изменение структуры потребления) с 2000г - примерно так и получается. Т.е. нулевая ставка потребительские цены и инфляцию не разгоняет (что мы, собственно, в США и ЕС и наблюдаем).

Как избыток денежной массы не разгоняет инфляцию

Стоимость денег и их количество в экономике - это достаточно ортогональные вещи. В Великую депрессию ставки тоже были нулевые, а вот денег не было. А ЦБ их может выпускать, фактически, только на финансовый рынок, рынок инвестиционных инструментов. Избыток денег может попасть на потребительский рынок только если предприятия начнут очень внезапно и очень сильно конкурировать за рабочую силу, взвинчивая зарплаты, или если к власти придут социалисты и обяжут предприятия часть прибыли распределять среди работников, а не только выплачивать акционерам (такие предложения в США выдвигаются).

Но даже если так и случилось, и денежная масса пошла на рынок?

Во-первых, люди должны хотеть ей воспользоваться, а у нас в тренде экологическое мышление, осознанное потребление и вообще FIRE, иначе денежная масса вернётся обратно в инвестиционный сегмент.

Даже если люди захотели ею воспользоваться, куда они понесут эти деньги? В первую очередь, в сферу услуг и нематериальных благ. А оно под рост спроса масштабируется не просто практически мгновенно, но часто опережающими темпами. Те же кафе/квесты/коворкинги и пр. открываются с той же скоростью, что и закрываются. В случае притока новых денег, они просто станут закрываться реже.

Даже если какая-то часть денег попадёт на рынок потребительских товаров, у нас сейчас не XX век, производство тоже масштабируется очень быстро, более того, оно избыточно. Практически все компании смогут нарастить выпуск без необходимости повышать цены.

Как регулировать инфляцию

Но, вообще, какое нам дело до инфляции внутри США/Европы? ФРС и ЕЦБ - это уже, фактически, глобальные организации, и изменнием стоимости доллара/евро они влияют на слишком многое, а инфляция - вещь локальная, с ней бороться или способствовать лучше локальными мерами же, т.е. налогами, госрасходами и операциями с локальными инвестиционными инструментами (да, ММТ, но что в этом плохого?).

Об ожидаемой доходности рынков разных стран

А каким образом эффективные рынки могут допускать разную ожидаемую доходность? Понятно, что в силу геополитических рисков, для американцев/европейцев рискованнее инвестировать в России, из-за чего мы можем получить некоторую "российскую премию" (т.к. для нас этого риска нет), но с их стороны ожидаемые доходности, с поправкой на риск, равны. Так же и для нас, все зарубежные рынки должны иметь примерно одинаковую ожидаемую доходность.

Есть, конечно, тот нюанс, что институциональный инвестор (коего 80% на рынках) имеет очень короткий горизонт (в силу регуляторных и маркетинговых причин), поэтому упомянутая эффективность достаточно краткосрочна, и с одних рынков можно получить более высокую "долгосрочную премию", чем с других. Но с отдельными акциями история ровно та же самая по тем же самым причинам. С некоторых можно получить более высокую долгосрочную доходность, чем с других, только понять бы как их выбрать, потому что большинство рисков, влияющих на долгосрочную доходность - внеэкономические и через P/E не ловятся, если ловятся вообще.

Про механизм выравнивания доходности инструментов и природу доходности акций

Ожидаемая доходность инвестора — это интеграл от доходность×вероятность по всем возможным сценариям развития событий для этого инвестора. Рыночная доходность — это будет средняя по всем инвесторам, взвешенная по деньгам. Если рыночная доходность больше ожидаемой для инвестора, он направит в инструмент больше денег, пока цена не вырастет насколько, что рыночная и ожидаемая для него сравняются. Направит не из пустого места, а из другого инструмента, цена на который упадёт. И так для всех инвесторов одновременно и по кругу. Среднерыночные ожидаемые доходности таким образом выравниваются по всем инвесторам и всем инструментам, и более рискованные инструменты будут иметь ту же ожидаемую доходность, что и менее. У более рискованных вероятности при сильно отрицательных и сильно положительных доходностях выше, а интеграл-то такой же.

У более рискованных инструментов долгосрочная доходность выше, и то в среднем по классу за счёт толстых хвостов (75% акций США отстают от кэша). Масштаб этих хвостов такой, что я больше склоняюсь в сторону гипотезы о систематической ошибке оценки, чем премии за риск, в объяснении природы доходности акций. На развитых эффективных рынках, конечно. Для неэффективных дискуссия открыта.

Почему P/E может не влиять на ожидаемую доходность

Очевидно, что при P/E = 30 = const для получения 7%г реальной доходности при КС=2%г достаточно роста E на 9%г (и пропорционального роста P, либо эквивалентных дивидендов/байбэков), что не является невыполнимым ("There is no law of gravity in finance", и большинство крупных компаний ориентированы на международные рынки, где спрос растёт быстрее ВВП и мирового, и США). Если мы считаем, что на горизонте, скажем, 10 лет, P/E снизится до "исторических 18", то достаточно роста E на 14%г (2%г на стоимость денег, 7 на ожидания инвестора, и 5 на компенсацию сжатия P/E). Медианный рост прибыли на акцию SnP500 с 1990 по 2019 - 12%г, так что ничего нереального в таких оценках нет.

Почему рынки акций могут расти быстрее ВВП

Суммарный мировой ВВП - это, плюс-минус, суммарная выручка всех компаний в мире от продаж конечным потребителям (+ всякие неденежные начисления вроде аренды самому себе и з/п бюджетникам). Прибыль компаний может расти быстрее выручки за счёт повышения эффективности. Значительная часть ВВП - это медленные капиталоёмкие отрасли (инфраструктурное строительство прежде всего), госрасходы и недежные начисления, которые растут медленнее выручки компаний и которых на бирже нет. Следовательно, рост прибылей торгующихся компаний будет ещё быстрее. К тому же, оценка и, следовательно, вес "медленных" компаний в индексах меньше, чем в ВВП (IT это 5% американского ВВП, но 25% SnP500), поэтому прибыль на "пай" индекса, смещённого в сторону быстрорастущих отраслей, будет расти ещё быстрее. Наконец, быстрорастущий спрос в развивающихся странах, как правило, удовлетворяется импортом (своих мощностей не хватает, на то они и развивающиеся). И компании-экспортёры получают дополнительную прибавку к скорости роста относительно национального ВВП.

Зависимость долгосрочного ожидаемого роста, возожной глубины и длительности просадки капитала, от текущего CAPE

Расчёт по данным Шиллера c 1881 года.

Даже при CAPE10 = 18 (среднеисторическом для американского рынка) можно запросто оказаться в просадке глубиной 50% капитала и временем восстановления больше 10 лет, и даже с CAPE10 можно залечь в 40% просадку на 7 лет, получив околонулевую доходность на горизонте в 15.