Выбор индексных фондов

Как правильно рассчитать и сравнить основные характеристики индексных фондов. Почему нельзя опираться на цифры из отчётности фондов. Какие бывают типы фондов, чем различаются между собой различные способы репликации и каковы их риски. Прочие факторы, влияющие на выбор фондов.

Обновлено:

Статья написана для проекта Indexera, которому я разрабатываю алгоритмы планирования и анализа пассивных портфелей, а также прочей инвестиционной математики, в том числе и представленные далее методики. Ими уже можно там воспользоваться (правда пока только преимущественно для российских фондов).

Базовый индекс, бенчмарк и активные фонды

Наука о распределении активов учит нас составлять портфели из классов и подклассов активов. Для них составляются индексы — списки конкретных активов со своими весами. Задача индексных фондов — точное повторение доходности своих базовых (reference) индексов. Их также называют бенчмарками (benchmark), т.к. с динамикой именно этого индекса сравнивают результаты фонда.

В этой статье я исхожу из того, что вы уже определили состав индексов, которые хотите видеть в своём портфеле (целевых), и теперь выбираете из списка доступных фондов, их отслеживающих. Я расскажу об основных количественных и качественных характеристиках фондов, которые определяют вашу ожидаемую доходность (точнее, потери относительно ожидаемой доходности индекса: ориентир по доходности и рискам задаёт именно индекс) и дополнительные риски.

Сразу оговорюсь, что практически весь материал, как следует из названия, относится к пассивным индексным фондам, которые ставят своей задачей в точности повторять индекс. Хотя активно-управляемые фонды также указывают свой бенчмарк, они нацелены не повторить его, а превзойти. Что (а) получается плохо, (б) создаёт непрогнозируемые риски, от расхождения запланированной и фактической динамики фонда до потери капитала, (в) имеет отрицательную ожидаемую премию относительно индекса. Поэтому использование активных фондов в портфелях не рекомендуется, даже если они заявляют нужный вам целевой индекс в качестве бенчмарка.

Комиссии

Самая важная характеристика инвестиционного фонда — максимальный размер удерживаемых комиссий, он же TER (total expense ratio). Комиссии удерживаются из активов фонда, а не с вашего брокерского счёта: каждый день рыночная стоимость ваших паёв уменьшается на размер комиссии.

Почему самая важная? Максимальную ожидаемую доходность имеют акции, у которых она составляет 5%г сверх инфляции. Вот сколько процентов от своего дохода вы отдадите фонду акций при разном уровне комиссий и сроке инвестирования (разумеется, если акции дадут меньше ожидаемой доходности, или фонд от них отстанет, вы отдадите ещё больше: комиссия взимается безотносительно результатов).

Комиссия, %гНедополученный доход, %
5 лет 10 лет 20 лет 30 лет
0,05 1,1 1,2 1,5 1,8
0,5 10,9 12,1 14,6 17,3
1 21,6 23,6 27,9 32,5
2 42,4 45,3 51,2 57,0

У активов с меньшей доходностью величина недополученного дохода (в реальном выражении) будет ещё выше, а то и превосходить 100% (для фондов государственных облигаций с комиссией выше 1%г, например).

Скорость отставания от индекса (tracking difference)

Но комиссии — не единственный источник потерь для инвестора. Они отражают лишь предельный размер прямых расходов фонда за счёт средств пайщиков. Непрямые потери включают в себя, например:

  • Налоги с дивидендов, удерживаемые при их выплате фонду.
  • Потери на спредах: чем больше объём операции, тем сильнее цена сделки отличается от рыночной, не в лучшую сторону. Это очень серьёзная проблема для крупных фондов.
  • Потери на проскальзывании: фонд может выпускать/погашать паи исходя из одних цен на активы, а фактические сделки проводить уже по другим. По этой причине некоторые российские ПИФы на волатильности 2009 года потеряли до 50% капитала. Дивиденды фонд реинвестирует/распределяет тоже не в момент получения (как предполагается при расчёте индекса), а с некоторой периодичностью.
  • Потери из-за ошибок в расчёте стоимости активов на пай. Дмитрий Никитенко указал на одну из таких ошибок в своём анализе фонда VTBX: купив его паи непосредственно перед дивидендной отсечкой, пайщик получит дивиденды, на которые он не имеет права (т.к. для получения дивидендов акции надо покупать за 2 дня до отсечки), за счёт других пайщиков, разумеется. Бывают и более сложные случаи: когда паи фонда торгуются, скажем, в Америке, а его активы — в Азии, и время торгов практически или вовсе не пересекается. В этом случае определить ошибку не получится, но она будет как-то сказываться на доходности.
  • Ошибки в выборе активов при неполной репликации индекса (см. далее).

Поэтому инвестор, чтобы правильно выбрать фонд, оценить размер своих потерь при инвестировании через него, и скорректировать ожидания при планировании портфеля, должен также сравнивать скорости отставания фондов от своих целевых индексов.

Посмотрим, как это выглядит на примере двух наших фондов и одного ирландского. Разумеется, скорость отставания лучше рассчитывать за бо́льший промежуток времени, но SBSP запустился лишь год назад.

Фонд Комиссия, %г Доходность за 1г, %г Отставание, %г
Индекс S&P 500 0 9,67 0
VTBA 0,84 7,85 1,82
SBSP 1 8,91 0,76
SPXS 0,05 9,51 0,16

Видим, что фактическая скорость отставания может быть как больше, так и меньше заявленной максимальной комиссии. А иногда фонд может даже опережать свой бенчмарк. Как правило, это получается из-за того, что фонды часть средств (до 20%) вынуждены держать в деньгах, чтобы удовлетворять заявки на погашение паёв. И на падающем рынке это приводит к тому, что паи фонда обесцениваются медленнее бенчмарка, следовательно, обгоняют его. При росте же рынка это приведёт к отставанию. Поэтому большой разрыв между скоростью отставания и комиссией — это всегда плохой знак, в какую сторону он бы ни был, и лучше считать, что фонд всегда отстаёт от бенчмарка не меньше, чем на свою комиссию.

Скорость отставания — не такой простой параметр, как кажется. Соблазнительно посчитать его просто как Однако такой, «наивный», подход крайне чувствителен к ошибкам отслеживания фонда (т.е. эпизодическим отклонениям доходности фонда от своего бенчмарка): смещение интервала, на котором оценивается скорость отслеживания, всего лишь на 1 день приводит к абсолютно другим значениям скорости отставания. Поэтому вместо полных доходностей фонда и бенчмарка надо использовать их характерные доходности на рассматриваемом интервале времени (т.е. рассчитанные так, что средние отклонения от них реальных цен минимальны, см. далее в подразделе «технические подробности»).

На графике показано сравнение этих двух способов расчёта скорости отставания на скользящем годовом интервале для фонда FXRL.

(Модификации «наивного» подхода с использованием средних цен в некоторой окрестности краёв интервала для расчёта доходности, или усреднения доходностей на нескольких смещённых интервалах, или усреднения на них уже скорости отслеживания практически не приводят к снижению чувствительности расчёта к выбору начальной и конечной точки расчёта доходности. Только использование характерных доходностей позволяет получить устойчивые результаты.)

Ошибка отслеживания (tracking error)

Ошибка отслеживания показывает, насколько ежедневная (еженедельная/ежемесячная/ежеквартальная...) доходность фонда отклоняется от его бенчмарка. Ведь может так случиться, что за некоторый продолжительный период времени фонд покажет приблизительно ту же доходность, но придёт к ней совсем другим путём (обычное дело для разных сегментов мирового рынка акций, например). Это будет значить, что фактические риски фонда совершенно не те, что закладывал инвестор при планировании портфеля. Поэтому чем меньше ошибка отслеживания — тем лучше.

Существуют два основных способа расчёта ошибки отслеживания.

Первый способ — как среднее квадратическое разности доходностей фонда и бенчмарка. Обычно, в этом случае изменение доходности берётся до вычета налогов, комиссий и издержек фонда (т.к. ошибка отслеживания должна измерять только качество управления, но не его стоимость; а предельный размер издержек инвестору известен).

Условный пример:

Дата Доходность индекса за день, % Изменение СЧА на пай, % Разница, %
02.07.2020 -0,34 -0,78 -0,44
03.07.2020 0,14 -0,21 -0,35
04.07.2020 0,72 0,79 0,05
05.07.2020 0,37 0,51 0,14

Второй множитель здесь — для приведения результатов в годовым величинам. Если при расчёте ошибки учитываются только торговые дни, то вместо 365 будет их количество в году. Нет разницы, какой коэффициент использовать, лишь бы он применялся последовательно во всех сравниваемых фондах. Вообще, эта операция корректна только если ошибки отслеживания независимы и случайны, что очевидно не соответствует действительности, но так уж повелось. Обычно ошибку отслеживания считают по дневным доходностям, но можно использовать любой другой период. Чем он длиннее, тем больше вы даёте времени фонду на исправление ошибок, поэтому информативность показателя падает. Однако дневная ошибка отслеживания может возникать и просто из-за разницы времени фиксации изменения индекса и СЧА, поэтому я бы использовал недельные ошибки.

Второй способ — как среднее квадратическое отклонение (СКО) разности доходностей фонда и бенчмарка. Т.е. считается не разброс доходностей фонда относительно бенчмарка, а разброс разности доходностей фонда и бенчмарка относительно её среднего значения. Таким образом, если в первом случае из ошибки отслеживания исключались лишь прямые издержки фонда, то в этом способе все прямые и косвенные издержки пайщиков уходят в среднюю разность доходностей (ежедневное отставание фонда), и только необъяснённое ею расхождение относится на ошибку отслеживания.

Дата Доходность индекса за день, % Изменение СЧА на пай, % Разница, %
02.07.2020 -0,34 -0,78 -0,44
03.07.2020 0,14 -0,21 -0,35
04.07.2020 0,72 0,79 0,05
05.07.2020 0,37 0,51 0,14
Среднее (): -0,15

Можно считать этот способ «лукавым», однако он, на мой взгляд, корректнее первого. Если отставание включать в ошибку отслеживания, то становится непонятно, в чём именно проблема с фондом. То ли он отслеживает какой-то другой индекс, то ли у него собственные издержки велики. Два независимых параметра иметь гораздо удобнее. Однако свою скорость отставания фонды афишировать не очень любят (да и посчитать её правильно — непросто).

Помимо того, то фонды рассчитывают ошибку отслеживания по разным методикам, проблема ещё в том, что фонды считают её относительно совокупных чистых активов (СЧА, NAV) на пай. Для частного инвестора это имеет мало смысла:

Во-первых, размер СЧА фонд (особенно (Б)ПИФ) может считать с достаточно большим количеством степеней свободы, особенно если его активы торгуются в разное время, и/или активы и паи торгуются в разное время, или имеют низкую ликвидность. У крупных фондов на низколиквидные активы или активы с других рынков рыночная цена пая может лучше отражать справедливую стоимость активов, нежели рассчитанная фондом (поэтому такая характеристика как премия/дисконт рыночной цены к чистым активам может терять смысл).

Во-вторых, частный инвестор, в отличие от профучастников, не может покупать/продавать паи по расчётной цене. Если в периоды рыночной волатильности фонд/профучастники не успевают создавать/погашать паи с необходимой скоростью, то рыночная цена значительно отклоняется от расчётной. При этом фонд может честно рапортовать о замечательном отслеживании индекса, тогда как частный инвестор лучше бы приобрёл паи конкурента, у которого выше ошибка отслеживания относительно расчётной цены, зато рыночная гораздо лучше следует за расчётной.

Поэтому ошибки отслеживания и скорости отставания фондов надо пересчитывать самостоятельно по биржевым ценам по второй методике (через СКО).

Средняя накопленная ошибка отслеживания

К сожалению, у «официально признанной» ошибки отслеживания есть один фундаментальный изъян: игнорирование риска последовательности исходов (sequence risk). Предположим, у двух фондов получаются следующие разницы в доходностях с индексом.

День Фонд А, % Фонд Б, %
1 -0,5 -0,6
2 -0,6 0,5
3 -0,3 -0,42
4 0,5 0,52
5 0,5 -0,45
6 0,5 0,45

Отставание от индекса в обоих случаях одинаковое (нулевое), ошибка отслеживания по дневным доходностям — тоже (4,2%г в годовом выражении), но максимальное отставание от индекса на этом промежутке времени у фонда А будет 1,4%, а у фонда Б — всего лишь 0,6%. Причина видна из таблицы: фонд А долго отстаёт и долго нагоняет, а фонд Б свои отставания компенсирует быстро.

Как мы видели на графике в разделе о скорости отставания, для фондов действительно характерны очень длительные периоды непрерывного отставания или опережения бенчмарка, поэтому имеет смысл рассчитывать ошибку отслеживания по накопленным отклонениям доходности, а не сбрасывать их каждый день/неделю/... (правда, для этого нужно динамику фонда скорректировать на харктерную скорость его отставания, иначе мы получим не ошибку отслеживания, а накопленное отставание). Полученное число будет отражать на сколько процентов в среднем стоимость пая фонда расходится со стоимостью индекса. Его можно считать оценкой дополнительной «комиссии», которую в среднем заплатит инвестор при покупке и продаже пая.

Технические подробности

Пусть и — ряды значений индексов полной доходности фонда и его бенчмарка за рассматриваемый период времени, оба индекса начинаются с 1 (если это не так, достаточно оба ряда разделить на их начальное значение).

Найдём (методом наименьших квадратов) характерную доходность () и отклонения относительно неё ():

Логарифмы нужны, чтобы экспоненциальный рост превратить в линейный, а абсолютные разности с трендом — в относительные. Разность даст уже известную нам характерную скорость отставания фонда от бенчмарка, а разность — ряд накопленных ошибок отслеживания (в логарифмах). задают начальные стоимости паёв фонда и индекса и тоже определяются в методе наименьших квадратов (без этого будет получаться, что мы гарантируем алгоритму расчёта отсутствие ошибки отслеживания в начальной точке, что неверно).

Среднюю накопленную ошибку рассчитаем следующим образом:

Экспонента нужна для обратного перехода от логарифмов к относительному отставанию.

Нюансы сравнения фондов

Фонды могут менять отслеживаемый индекс, способ репликации, управляющую компанию, депозитарий, правила управления и т.д. Если такое изменение произошло, все предыдущие результаты фонда оказываются не актуальны и их необходимо отбросить. Но даже для стабильных фондов едва ли разумно использовать для расчёта данные старше 3–5 лет: они, скорее всего, уже не соответствуют текущим условиям работы фонда (как минимум, фонд значительно вырос и у него возросли потери на торговых операциях). Слишком короткая же история, с одной стороны, содержит мало «рыночных событий», чтобы адекватно оценить способность фонда отслеживать свой индекс в широком диапазоне условий, а с другой — придаёт слишком большой вес незначительным отклонениям (если история меньше года).

Также все фонды необходимо сравнивать на одном и том же промежутке времени. Потому что наибольшее отставание и наибольшая ошибка отслеживания, как правило, приходится на периоды высокой волатильности на рынках. Скорость отставания и ошибка отслеживания усредняются по всему интервалу расчёта. Поэтому если сравнивать фонды, основываясь на всей доступной для каждого истории, без приведения к общему интервалу, вес «спокойных» и «бурных» периодов у каждого фонда окажется разный, и сравнивать рассчитанные показатели будет нельзя. Потому что нельзя будет сказать, обсуловлены ли лучшие характеристики действительно качеством работы фонда, или тем, что продолжительность спокойных периодов в его истории оказалась больше.

Ещё один нюанс связан с правильным выбором индексов. Даже если фонды отслеживают один и тот же набор активов, некоторые из них в качестве бенчмарка могут указать индекс, учитывающий налогообложение дивидендов, а фидерные фонды (см. далее) — вообще стоимость пая своих мастер-фондов. Сравнение качества отслеживания таких разных бенчмарков не имеет смысла. Ведь в этом случае ни скорость отставания, ни ошибка отслеживания не скажут инвестору ни сколько он недополучит по сравнению со своим целевым индексом, ни насколько он рискует получить иную динамику. Поэтому результаты фонда нужно соотносить не с заявленным бенчмарком этого фонда, а с целевым индексом инвестора (который должен быть индексом полной доходности брутто, и состоять из тех же активов, в которые инвестирует фонд).

Фонды с валютным хеджем часто используют как бенчмарк индекс в основной валюте. Это некорректно, т.к. валютное хеджирование предполагает уплату/получение премии в размере разницы безрисковых ставок. Взять для примера FXMM, который отслеживает индекс полной доходности векселей американского казначейства, но в рублях. Вы не ждёте от него такой же доходности, как по американским векселям, но в рублях (т.е. 0,25%г). В рублях вы ждёте доходность американских векселей + разницу ключевых ставок ЦБ и ФРС (или разницу overnight ставок на межбанковском рынке, что корректнее, но сложнее). Поэтому для фондов с хеджированием нужно использовать бенчмарк, учитывающий это дополнительную премию.

Сравниваемые фонды могут находиться в разных юрисдикциях и как выплачивать, так и реинвестировать дивиденды. Чтобы корректно их сравнить, нужно динамику выплачивающего фонда считать с учётом налогообложения дивидендов по вашей ставке НДФЛ и расходов на реинвестирование. Тогда расходы на реинвестирование дивидендов будут учтены в скорости отставания всех фондов.

На некоторые подклассы активов существует множество индексов. Например, для US Small Caps это S&P Small Cap 600, Russell 2000, CRSP US Small Cap, и др. Сравнивать по качеству отслеживания фонды на разные индексы одного подкласса активов — можно. Из эффективности рынков следует, что ожидаемые долгосрочные доходности и реакция на макроэкономические события и тенденции у этих индексов будут примерно одинаковы, но одни индексы могут быть удобнее и дешевле для отслеживания, чем другие (например, из-за меньшей оборачиваемости). Потери на отставании от «правильного» индекса в одном подклассе активов будут, скорее всего, выше, чем от выбора «неправильного» с меньшими потерями.

Здесь же хотел бы предостеречь от выбора целевого индекса в подклассе активов по его прошлой доходности (или даже коэффициенту Шарпа). Отклонения доходностей разных индексов в одном подклассе друг от друга (если речь не идёт об активных индексах: факторных, дивидендных, активно-управляемых и пр.), как правило, более-менее случайны, и выбор более доходного в прошлом, но хуже отслеживаемого индекса, скорее всего, будет ошибкой.

Организационная форма

Теперь посмотрим, какие характеристики фондов влияют на скорость отставания и ошибку отслеживания. Начнём с организационно-правовой формы фонда.

ETF (exchange-traded fund, не путать с БПИФ). Имеет жёсткую инвестиционную декларацию, соблюдение которой контролируется независимой организацией (кастодианом, он же хранит имущество фонда). Распоряжения управляющей компании, которые не соответствуют целям и ограничениям фонда, не будут им исполнены. Справедливая рыночная цена пая обеспечивается независимыми профучастниками (маркетмейкерами) за счёт арбитражного механизма. Если рыночная цена пая становится выше справедливой (т.е. стоимости активов фонда, приходящихся на пай), маркетмейкер формирует корзину активов, соответствующих структуре фонда, обменивает их на паи в управляющей компании, и продаёт на рынке, получая арбитражную прибыль. Аналогично если стоимость паёв ниже справедливой, маркетмейкер их выкупает, обменивает на корзину активов и распродаёт активы в рынок. Так до тех пор, пока цены на паи и содержащиеся в них активы не сравняются (с точностью до транзакционных издержек). Фонд не несёт транзакционных издержек (в т.ч. косвенных) на торговые операции, а пайщики не несут рисков некорректных действий фонда при их исполнении. Конкуренция независимых маркетмейкеров (ETF должен иметь несколько на каждом рынке где торгуется) обеспечивает наилучшие возможные цены приобретения паёв и дополнительную защиту от злоупотреблений.

БПИФ. Или «ETF по российскому праву», гораздо менее зарегулированная структура. Соблюдение инвестиционной декларации не контролируется при совершении операций на бирже. Спецдепозитарий (аналог кастодиана ETF) и маркетмейкер обычно входят в одну группу компаний с управляющей компанией фонда. Арбитражный механизм отслеживания справедливой цены, как правило, не действует: маркетмейкер обменивает паи не на корзину активов, соответствующую структуре фонда, а на деньги. Поэтому издержки и риски торговых операций ложатся на пайщиков фонда. Также существует возможность злоупотребления своим положением у единственного маркетмейкера, который при повышенном спросе на паи может задавать цену существенно выше справедливой, а при распродаже — существенно ниже, даже если спред между его ценами покупки и продажи остаётся небольшим.

ПИФ. Эту форму можно назвать устаревшей. Регулирование и контроль за деятельностью, по сравнению с рассмотренными формами, практически отсутствуют. Скорость отставания от индекса и ошибка его отслеживания значительно выше, чем у БПИФов, продолжаются истории про внезапное изменение стратегии фондов, после которого пайщикам остаётся только продавать свои паи с повышенными комиссиями (в т.ч. за продажу). Хотя внутри одной и той же управляющей компании ПИФы можно обменивать без уплаты НДФЛ, что удобно для ребалансировки портфеля, прочие издержки и риски ПИФов полностью уничтожают любую выгоду от этого.

На зарубежных биржах можно найти и более экзотические формы:

ETN (exchange-traded note). Фактически, род долговой расписки — обязательство эмитента обеспечивать соответствие её доходности какому-то индексу, может быть осуществлять какие-то выплаты, и выкупить по расчётной цене. В России такие тоже появляются под названием биржевых структурных облигаций (БСО). Хотя они могут отслеживать какие-то индексы, но фондами не являются и несут дополнительный риск несостоятельности эмитента.

ETC (exchange-traded commodity). Тоже долговая расписка, но на какую-то корзину биржевых товаров/металлов. В отличие от ETN, обеспечивается залогом. Хотя в случае несостоятельности эмитента вы всё равно рискуете потерять часть вложенных средств (смотря по качеству залога) и получить не ту динамику цены, на которую рассчитывали.

Сommodity pool. Вы можете найти фонды этого типа в поисках экспозиции на товарные активы, и подумать, что это именно то, что нужно. Но нет. Они инвестируют в корзины фьючерсных контрактов. А динамика фьючерсов может очень сильно отличаться от динамики соответствующих активов (товарных в особенности) в силу того, что в цену фьючерса закладываются ожидания рынка по будущим ценам актива, расходы на его хранение и поставку, процентные ставки и прочие факторы.

Тип репликации

Репликация — это то, каким образом фонд отслеживает динамику своего индекса. Она бывает следующих типов.

Физическая (physical).

Самый простой и понятный тип репликации, когда фонд просто держит активы, перечисленные в индексе, в тех же пропорциях.

Плюсы:

  • Очень высокая надёжность. Активы принадлежат фонду, хранятся в спецдепозитарии, защищены от претензий третьих лиц по обязательствам управляющей компании и спецдепозитария.

Минусы:

  • Высокая стоимость. Фонд вынужден нести транзакционные издержки по хранению и торговым операциям с активами.
  • Относительно низкая точность отслеживания. При ребалансировках и прочих изменениях индекса, а также выпуске/погашении паёв в деньгах, фонд вынужден самостоятельно и за счёт своих пайщиков совершать объёмные торговые операции, которые практически никогда невозможно совершить по таким ценам и в такие сроки, которые позволили бы точно отразить изменения в индексе.

Способы физической репликации:

  • Полная (full) — активы фонда и их веса в точности соответствуют индексу. Самая дорогая и наиболее точная, если транзакционные издержки на приобретение активов с незначительным весом не начинают превышать ошибку слежения при их отбрасывании (малый вес в индексе обычно означает и малую ликвидность).
  • Выборочная (sampling) — фонд не приобретает активы с незначительным весом в индексе т.к. их влияние на динамику доходности ничтожно, а транзакционные издержки могут быть очень велики.
  • Выборочная с оптимизацией (optimized sampling) — фонд выбирает те активы, влияние которых на динамику индекса максимально, а также использует альтернативные способы получения экспозиции на отброшенные активы (через срочный рынок, своп-контракты, или «умно» перераспределяя их вес, например, учитывая распределение по рынкам/отраслям и т.д.). Самый дешёвый способ, но появляется риск активного управления, который может привести к значительным отклонениям фонда от своего индекса.

Синтетическая (synthetical, swap-based).

Вместо того, чтобы держать активы из индекса, фонд держит какую-то другую, более простую и дешёвую для управления корзину активов, и заключает договоры, по которым обменивает доходность этой корзины на доходность отслеживаемого индекса.

Плюсы:

  • Высокая точность, низкая стоимость и бо́льшая предсказуемость издержек: обеспечение нужной динамики обеспечивается контрагентом преимущественно за его счёт.

Минусы:

  • Появляется риск контрагента, в зависимости от схемы обмена активами и доходностями.

Разновидности схем:

  • С неполным обеспечением (unfunded) — фонд и его контрагент держат свои корзины у себя и периодически обмениваются накопленными доходностями. Т.к. в непрерывном режиме это делать затруднительно и очень дорого, допускается небольшая (в пределах 10% от стоимости активов) задолженность контрагента перед фондом. В случае его несостоятельности, пайщики фонда рискуют этой суммой + транзакционными издержками на поиск нового контрагента и подстройку под него корзины активов, а также накоплением ошибки отслеживания за это время.
  • С полным обеспечением при передаче активов контрагенту (funded + pledge) — фонд передаёт деньги контрагенту, который открывает у себя специальный счёт, и принимает на себя обязательство обеспечить изменение стоимости активов на нём в соответствии с динамикой доходности индекса. А в случае своей несостоятельности — вернуть активы с этого счёта фонду. В этом сценарии пайщики фонда рискуют 100% своих активов, по крайней мере до того момента, пока передача активов не будет урегулирована. Защиты от взыскания по обязательствам контрагента на них нет, т.к. активы хранятся на его имя.
  • С полным обеспечением без передачи активов (funded + transfer of title) — схема аналогична предыдущей, только специальный счёт открывается на имя фонда, а не его контрагента. В этом варианте, при несостоятельности контрагента, пайщики рискуют только транзакционными издержками на поиск и организацию работы с новым контрагентом и накоплением ошибки отслеживания за это время.

Фидерная (feeder).

В этом случае фонд просто держит паи какого-то другого фонда (вышестоящего фонда, мастер-фонда, master fund), который уже и отслеживает базовый индекс. Таким образом, инвестор получает риски как фидерного, так и мастер-фонда.

Важный нюанс с комиссиями и ошибкой отслеживания фидерных фондов. В документах фонда в качестве бенчмарка может быть указан или бенчмарк мастер-фонда, или стоимость его пая. В первом случае комиссии мастер-фонда уже учтены в TER фидерного, а ошибка отслеживания сообщается относительно целевого индекса. Во втором, комиссию мастер-фонда надо прибавлять к комиссии фидерного, а ошибку отслеживания пересчитывать самостоятельно т.к. она будет сообщаться относительно стоимости приобретаемых паёв, что вообще никак не согласуется с целями инвестора.

Размер и время жизни фонда

Размер оценивается по размеру совокупных чистых активов. У маленьких фондов высок риск закрытия и, часто, выше комиссии (хотя в США это не так: старые крупные фонды дороже молодых и мелких). Маленькие БПИФы, в силу несовершенного механизма выпуска/погашения паёв, в общем случае, также страдают от высокой ошибки отслеживания и скорости отставания: потери на торговых операциях отнимают бо́льшую долю от СЧА. В ETF эти потери несёт сторонняя организация и пайщиков фонда они практически не затрагивают.

С другой стороны, у крупных фондов гораздо выше косвенные потери на спредах и отсутствия необходимой ликвидности при ребалансировках. Для примера можно посмотреть на VIOO и IJR: комиссия первого почти в два раза выше (0,10%г против 0,06%г у IJR), но и доходность выше на 0,05%, если смотреть на последние 3 года.

Многие фонды на самом деле больше, чем кажутся. Когда вы смотрите информацию по какому-то ETF, вы видите СЧА, которые относятся только к паям этого ETF. Однако общие активы фонда могут быть распределены между несколькими ETF (например, выпущенных для обращения на разных рынках, выплачивающих и реинвестирующих дивиденды), и даже несколькими формами вложений (например, ETF и mutual fund).

Чем дольше фонд существует, тем меньше риски его закрытия (если это индексный фонд, а если активный — скорее выше т.к. даже работавшие в прошлом стратегии имеют тенденцию со временем ломаться и разочаровывать инвесторов).

Страна регистрации, налогообложение дивидендов

Страна регистрации влияет на некоторые особенности регулирования деятельности фонда (отличие БПИФ от ETF мы уже рассмотрели, могут быть и другие нюансы), геополитические риски для граждан РФ по владению паями этого фонда, но самое важное — это налогообложение дивидендов, купонов и прочих выплат. Основные идеи следующие:

  • В общем случае налоги удерживаются, и с выплат эмитентов в пользу фонда, и с выплат фонда в пользу его пайщиков.
  • Если выплаты идут по цепочке (т.е., например, корпорация → мастер-фонд → фидерный фонд → пайщики), налоги могут быть удержаны на каждом этапе. При этом налоги одного этапа не уменьшают последущих.
  • Если эмитент ценной бумаги и фонд зарегистрированы в одной стране, то налоги, как правило, не удерживаются.
  • Если зарегистрированы в разных, налоги удерживаются в соответствии с межгосударственными соглашениями. Ставки могут различаться сильно и не всегда логично (ставки некоторых стран ЕС по выплатам в Ирландию, которая тоже член ЕС, выше, чем по выплатам в США).
  • Фонды некоторых стран (США, например) обязаны распределять пайщикам все поступающие выплаты. В других юрисдикциях выплаты могут капитализироваться (т.е. фонд сразу приобретает на них активы в соответствии со своим индексом).
  • Если страна регистрации фонда и налогового резидентства его пайщика совпадает, фонд сам удерживает необходимый налог с выплат.
  • Если страны не совпадают, фонд удерживает налог в соответствии с налоговым законодательством своей страны и межгосударственными соглашениями (ирландские фонды не удерживают налог при выплатах в пользу иностранцев; фонды США обычно удерживают 10% при подписанной форме w8ben, но есть нюансы в зависимости от типа выплаты).
  • Российские пайщики всегда уплачивают min 13% с полученных от любых фондов денег. Выплаты иностранных фондов надо декларировать. Если со страной фонда есть соглашение об избежании двойного налогообложения этих выплат, то доплатить нужно разницу до 13% (если удержано больше, ничего не платить, но «переплату» не вернут и не зачтут), если нет — оплачивать полные 13% от суммы.
  • Для налоговых резидентов других стран могут быть свои нюансы. Например, резиденты Великобритании должны платить НДФЛ не только с полученных на руки выплат, но и с капитализированных внутри фонда. Гражданам США вообще, можно сказать, запрещено вкладываться в зарубежные фонды (ставки и объём отчётности делают это занятие очень сложным и крайне невыгодным).

Также надо иметь в виду, что при наследовании ценных бумаг, выпущенных в США (при этом неважно, где они куплены и учитываются), а также американских банковских счетов, суммарной стоимостью свыше 60K$, необходимо подавать налоговую декларацию в IRS и платить налог вплоть до 40%.

Выплата дивидендов

Практически все российские БПИФы дивиденды реинвестирую внутри себя. Американские фонды обязаны выплачивать. Европейские же фонды, как правило, доступны как с реинвестированием дивидендов, так и с выплатой.

Реинвестирование или выплата дивидендов сама по себе никак не влияет на эффективность фонда. Вся разница в том, в какой именно момент и в каком размере вы будете платить налоги на эти дивиденды:

  • в момент их получения от выплачивающего фонда (даже если сам фонд налог не удерживает, придётся декларировать и доплачивать), тогда реинвестировать получится меньшую сумму, что в долгосрочной перспективе выливается в большие потери;
  • при продаже паёв реинвестирующего фонда, стоимость которых будет включать причисленные дивиденды и результаты их реинвестирования.

При прочих равных всегда выгоднее покупать паи реинвестирующих фондов (если вы можете терпеть психологический дискомфорт от продажи паёв на просадках). При получении дивидендов ваша налоговая база всегда будет равна полной сумме дивидендов. При продаже паёв на сумму, равную причисленным дивидендам, налоговая база будет уменьшена на стоимость покупки этих паёв. Т.к. сделки учитываются начиная с самых ранних, эта налоговая база будет стремиться к сумме сделки (= размеру дивидендов), но всегда будет меньше.

Определить свой дивидендный доход в реинвестирующем фонде довольно просто: стоимость фонда в конце года – (стоимость фонда в начале года × доходность его ценового бенчмарка за год). Если вы какие-то паи покупали/продавали в течение года, то для них (и только для них) вместо стоимости в начале и конце года будет стоимость в день покупки/продажи.

Как же выбрать?

К этому моменту у многих, наверное, уже голова пошла кругом от множества характеристик и нюансов. Поэтому прилагаю примерный алгоритм.

  1. Определитесь с классом/подклассом активов.
  2. Ограничьте круг поиска доступными вам инструментами. Например, не надо смотреть на иностранные фонды, если вы не можете их купить.
  3. Исключите заведомо дорогие и высокорискованные формы вложений: ПИФы, ETN, ETC, Commodity pools, активно-управляемые фонды, фонды с синтетической репликацией с передачей активов.
  4. Выберите 5–6 фондов с наименьшей скоростью отставания от индекса (если она оказывается меньше комиссии, считайте комиссию за скорость отставания) и 5–6 фондов с наименьшей средней накопленной ошибкой отслеживания.
  5. Оставьте только те фонды, которые вошли в обе группы лидеров. Если выбирать особо не из чего, последовательно вычёркивайте худшие фонды из каждой группы (один из первой, один из второй), пока не останется только один фонд, присутствующий в обоих.
  6. Выберите тот, скорость отставания которого минимальна (предполагается, что отставание выплачивающих фондов посчитано с учётом уплаты налога и расходов на реинвестирование), или единственный оставшийся. Но если скорость отставания (уже на всей доступной истории, а не на окне сравнения) такова, что ожидаемая доходность вложений в фонд (= ожидаемая доходность класса активов – скорость отставания) перестаёт оправдывать рисков инструмента, или средняя накопленная ошибка отслеживания превышает 5%, то от такой инвестиции лучше отказаться.