Современное денежное обращение (конспект)

Большой обзор современного денежного обращения: сущность современных денег, их создание и уничтожение, монетарная динамика и финансовая стабильность, международные финансы, перспективные формы денег.

Опубликовано:

Находится в:

Сущность денег

  1. Деньги — посредник (средство обращения и платежа) при обмене товаров и услуг:
    1. Мера стоимости (крипта — посредник, но не мера стоимости)
    2. Не меняет своей природы при транзакциях (иначе это бартер, и ни о каких посредниках речи не идёт)
    3. Деньги — социальный конструкт: ликвидное право требования на экономические блага.
  2. Ценность денег — сетевой эффект:
    1. Агенты принимают оплату (и берут кредиты) в деньгах т.к. сами могут ими расплатиться.
    2. Номинальная стоимость и ожидания относительно будущей покупательной способности денежной единицы определяется сетью долгосрочных/повторяющихся контрактов, в ней номинированных. В отсутствие таковой сети, привязка номинальных денежных сумм к реальным активам и потокам благ становится менее определенной, что подрывает функцию денег как меры стоимости.
    3. Важно доверие к эмитенту и финансовой системе.
  3. Различные активы могут в той или иной мере выполнять функции денег, в зависимости от готовности агентов их принимать в качестве оплаты и стабильности их покупательной способности, — разная степень «денежности».

Отступление об экономике

Рассматриваем только рыночную экономику.

  1. Состоит из множества агентов с устоявшимися связями (долгосрочные или повторяющиеся контракты). Деньги обеспечивают движение благ по этой сети.
  2. Поведение экономических агентов определяется:
    • целями (например, максимизация прибыли, полезности),
    • внутренним состоянием (запасами, склонностью к риску, терпением, экономическими ожиданиями),
    • реакцией на экономические сигналы (наблюдаемые цены, процентные ставки, спрос).
  3. Существование единой меры стоимости позволяет транслировать информацию о редкости ресурсов, предпочтениях потребителей и производственных возможностях.
  4. Но! Скорость распространения информации ограничена скоростью реакции и адаптации агентов:
    1. Никакое изменение среды (процентных ставок, ожиданий, денежной массы...) или локальной структуры не может быть мгновенно и в полном объёме учтено экономикой. По экономике распространяются «волны» изменения её структуры и параметров.
    2. При своём движении эти волны могут как демпфироваться, так и усиливаться, в зависимости от структуры экономики и состояния агентов.
    3. Изменение структуры также требует дополнительных издержек (и поэтому не всегда может быть реализовано).
  5. Всё это создаёт жёсткость номинальных цен (особенно вниз — поставщики не могут снизить цены одновременно с потребителями, последние рискуют остаться без ресурсов). Хорошо для стабилизации стоимости денежной единицы, плохо для адаптации экономики.

Важно: нельзя анализом денежных потоков заменить анализ создания и движения реальных активов.

Как банки печатают и уничтожают деньги

  1. Когда банк выдает кредит, он одновременно создает на своем балансе и актив — право требования к заемщику и пассив — обязательство перед заёмщиком (депозит). Таким образом, новые деньги создаются в момент выдачи кредита.
    1. При расчётах внутри банка обязательства банка перераспределяются между клиентами. В нерегулируемой системе, неосторожные/недобросовестные банки могли бы создавать «деньги из воздуха» в неограниченных количествах.
    2. Деньги, созданные при выдаче кредитов — «внутренние» деньги банковской системы, обслуживающие расчёты между небанковскими экономическими агентами.
  2. При расчётах между клиентами разных банков, банк плательщика должен передать в банк получателя и безусловное обязательство перед получателем, и обеспечивающий это обязательство безрисковый актив.
    1. В принципе, этим активом могло бы быть обязательство банка плательщика перед банком получателя, но такой актив не безрисковый. (Хотя так работает система корреспондентских счетов при международных расчётах, но там есть лимиты на объём взаимных обязательств и залоги.)
    2. Единственным таким активом является та же самая денежная единица, но эмитированная «безрисковой» сущностью — центральным банком. Это «внешние» деньги, обслуживающие межбанковские платежи и наличное денежное обращение — денежная база.
  3. Ограничения на создание денег:
    1. Регуляторные, накладываемые центральным банком для обеспечения стабильности финансовой системы:
      • Нормативы достаточности капитала. Если кредит не будет выплачен, может образоваться «дыра в балансе» — разрыв между активами и обязательствами банка. Такой разрыв должен быть покрыт из собственного капитала банка — средств акционеров. Более рискованные кредиты требуют больше собственного капитала.
      • Нормативы риска. Максимальный процент капитала на кредитование одного заёмщика, группу связанных заёмщиков, связанных с банком лиц, крупных кредитов вообще.
      • Нормативы ликвидности. Банк должен быть во всякий момент способен выполнить свои обязательства в полном объёме, но фактический объём этих обязательств — случайная величина. Нормативы ликвидности настраиваются так, чтобы минимизировать вероятность «мгновенной» несостоятельности банка, не слишком стесняя его операций (см. ниже о трансформации срочности).
      • Обязательное резервирование. Банк обязан резервировать определённый процент от размещённых в нём депозитов (включая депозиты, созданные в момент выдачи кредитов, разумеется) на специальном счёте в ЦБ. Таким образом, для выдачи кредита требуются «внешние» деньги, доступный объём которых ограничивает создание денег банками («банковский мультипликатор»). Во многих развитых странах более не используется — центральные банки предоставляют резервы (под залог надёжных и ликвидных активов) под установленную процентную ставку.
    2. Экономические:
      • Спрос на кредитование. И он может падать как раз в тот момент, когда требуется стимулирование экономики, по немонетарным соображениям.
      • Готовность банков выдавать кредиты. Аналогично.
  4. Уничтожение денег
  5. Когда заемщик погашает основную сумму кредита, соответствующий объем денег (депозитов) «уничтожается». НО:
    • уплаченные проценты остаются в капитале банка,
    • а при дефолте заёмщика — непогашенная часть кредита остаётся в обороте,
    • уничтожить созданную таким образом денежную массу невозможно (не с чем «схлопнуть»),
    • золото и аналогичная крипта несовместимы с экономикой, в которой существует кредитование — отсутствует (недостаточен) постоянный приток новой денежной массы, неизбежно требуемый такой экономикой (скорость обращения — готовность к тратам — колеблется в довольно узких пределах и «не вывозит»).
  6. Важно, чтобы кредиты направлялись на производительные проекты.
    • потребительское кредитование разумно в том случае, если работает на производительность потребителя.

Роль коммерческих банков

  1. Создают денежную массу, обслуживают расчёты.
  2. Агрегирование ликвидности: мелкие вклады → крупные кредиты.
    • Хотя банки не выдают кредитов из привлечённых вкладов, такой вклад — это «внешние» деньги, необходимые для обеспечения ликвидности и резервирования.
  3. Трансформация срочности: короткие вклады → длинные кредиты.
    • Это создаёт риск «набегов на банки», когда клиенты спешат изъять свои деньги, лишая банк ликвидности и возможности проводить операции, включая возврат денег «опоздавшим» вкладчикам. Последнее делает «набег» оптимальным поведением при малейшем намёке на проблемы банка, создавая самосбывающееся пророчество: мнимые проблемы в ходе набега становятся реальными.
    • Система страхования вкладов кардинально ослабляет такое поведение, однако создаёт моральный риск для вкладчиков выбирать ради высоких процентов «мусорные» банки, решение проблем которых будет потом оплачено всем обществом. Возможно, следует ограничить не только размер вклада, но и размер возмещаемых процентов (или вовсе отменить возмещение процентов по «достаточно молодым» вкладам).
  4. Накапливают экспертизу по оценке кредитоспособности заемщиков и рисков инвестиционных проектов, минимизируя инфляционные риски печати денег.

Монетарная динамика

Уравнение обмена

    • Тождество — объём всех сделок в экономике, разным способом рассчитанный: M — обращающаяся денежная масса, V — скорость обращения (число раз, которое денежная единица используется в транзакциях), — цены, — количества благ в транзакциях.
  2. Упрощённая модель: . P — уровень цен относительно базового года, Q — ВВП в ценах базового года, — скорость обращения в ВВП.
    • — ненаблюдаема и рассчитывается через остальные параметры (обычно принимается скорость обращения M2, т.к. фактическая обращающаяся денежная масса тоже ненаблюдаема), соответствует склонности к тратам. В развитых странах колеблется в пределах 1—2, при высокой инфляции может достигать 10 т.к. люди стремятся быстрее избавиться от денег.

Инфляция

  1. Процесс повышения общего уровня цен.
    • Характеристика территории, а не валюты. Обычно рассчитывается на уровне стран, хотя может существенно отличаться в разных регионах.
    • Если на территории обращается несколько валют, то все они вносят вклад в инфляцию независимо друг от друга т.к. продавцы смотрят на совокупный спрос. Поэтому ЦБ хотя позволяют контракты в инвалютах, требуют расчётов в национальной — для сохранения контроля над денежно-кредитной политикой и эффективного управления инфляцией.
  2. Причины:
    • совокупный спрос M*V растёт быстрее выпуска Q. Важно отметить, что, сталкиваясь с ростом спроса, предприниматель имеет выбор: в какой пропорции увеличивать выпуск и цены, т.к. не знает истинной причины роста. Пропорция зависит от его ожиданий.
    • рост издержек производителей / тарифов / налогов — из-за перекладывания издержек в цены (до некоторой степени),
    • усиление регуляторных / институциональных ограничений — выбытие предложения, повышение требований к доходности бизнеса,
    • спираль инфляции: инфляционные ожидания — самосбывающееся пророчество, рост спроса транслируется в рост цен вместо роста выпуска; поэтому инфляционные ожидания бизнеса важнее ожиданий населения — именно бизнес устанавливает цены.
  3. Неизбежность: экономика, основанная на кредите, постоянно создаёт новую денежную массу, которая не всегда может быть использована продуктивно, создавая инфляцию.
  4. Польза (небольшой) инфляции:
    • диссипативность — исправление ошибок в распределении прав на блага: непроизводительный капитал обесценивается, стимулирование производительных инвестиций (экономические агенты должны совершенствоваться, чтобы или предоставлять блага за меньшую реальную цену, или иметь возможность поднимать цену вслед за инфляцией);
    • преодоление жёсткости номинальных цен — маловостребованные блага скорее обесцениваются, чем дешевеют;
    • стабилизация экономических колебаний монетарными методами — возможны нулевые или даже отрицательные реальные процентные ставки.
  5. Вред (высокой) инфляции:
    • Инфляция сложно прогнозируется, чем выше инфляция — тем выше неопределённость. Ошибку в прогнозе в 1-2% легко покрыть из собственного капитала или кредитных средств, ошибка в 10% может означать закрытие бизнеса, т.к. полученной выручки может не хватить на финансирование следующего производственного цикла.
    • Цены в экономике растут неравномерно, выше скорость роста — выше неравномерность — больше искажение ценовых сигналов — ниже эффективность экономики.
    • Неопределённость будущей инфляции банки закладывают в процент по кредитам — растёт реальная стоимость кредитов.
    • Помимо снижения экономической активности из-за этих факторов, прямой эффект на экономический рост — предприниматели при росте спроса охотнее повышают цены, чем выпуск.
    • Снижение эффективности монетарной политики — инфляционные ожидания становятся менее «заякоренными», а реакция экономики на действия ЦБ – менее предсказуемой.
    • На общемировой статистике, негативные эффекты инфляции на экономический рост начинаются примерно с 8%г, в развитых странах порог ниже (около 4%г).
  6. Борьба с инфляцией.
    • Снижение спроса на блага — увеличение процентных ставок. Снижает скорость выдачи новых кредитов, снижает потребительскую активность. Не обязательно снижает денежную массу, но снижает скорость её создания и скорость обращения денег (склонность к тратам). Создаёт отложенный инфляционный риск т.к. повышенные проценты по обязательствам вливаются в денежную массу.
    • Снижение предложения денег — повышение норм резервирования, ужесточение нормативов. У банков сокращаются возможности по выдаче новых кредитов.
    • Прямое изъятие избыточной денежной массы — продажа/выпуск инвестиционных активов. Выпуск процентных бумаг также создаёт отложенный инфляционный риск.
    • Управление ожиданиями — чёткая и прозрачная коммуникация о денежно-кредитной политике способствует доверию к ЦБ и стабилизации инфляционных ожиданий.
  7. Измерение инфляции.
    1. Инфляция не является однозначной величиной: может измеряться относительно разных корзин благ, по разным принципам взвешивания благ в корзине, по разным принципам учёта временной динамики.
    2. В качестве ориентира центробанки используют индекс потребительских цен, т.к. их мандат — ценовая стабильность для конечных потребителей (в конце концов, ЦБ ответственен перед народными представителями).
    3. Индекс потребительских цен рассчитывается как относительное изменение цены за период, взвешенное по доле товара в корзине среднего потребителя в середине этого периода.
    4. Динамика инфляции зависит от динамики весов благ в корзине. При снижении благосостояния больший вес будут получать медленно растущие в цене товары низких категорий, что сдерживает рассчитанную инфляцию относительно расчёта при постоянных весах. При росте благосостояния — вес будет перераспределяться к товарам высших категорий со сложным/длительным производством и, соответственно, опережающей динамикой цены, что разгоняет инфляцию относительно расчёта при постоянных весах. Использовать фиксированные веса нельзя т.к. корзина благ быстро станет не релевантной фактическому потреблению. Другой проблемой является само качество благ, учитываемых в корзине.
    5. Таким образом, динамику «реальных располагаемых доходов» не всегда можно соотнести с реальным изменением благосостояния: стагнация реальных доходов может фактически соответствовать как его снижению, так и росту, причём весьма существенному.
  8. Гиперинфляция:
    1. Основная причина — финансирование непроизводительных госрасходов. Хотя сейчас прямое финансирование расходов госбюджета центральным банком (через предоставление кредитов или прямой выкуп гособлигаций) практически повсеместно запрещено законом, оно может быть реализовано косвенно через банки, находящиеся под государственным контролем.
    2. Другая — неверная политика центрального банка в условиях инфляционного давления: удовлетворение спроса на дешёвую ликвидность вместо его охлаждения.

Дефляция

  1. Процесс снижения общего уровня цен.
  2. Виды:
    • Структурная — условно-хорошая, когда структурные изменения экономики (НТП, массовое инфраструктурное строительство, ослабление институциональных ограничений) позволяют компаниям наращивать выпуск, снижая цены и сохраняя/повышая зарплаты; наблюдается редко и непродолжительно.
    • Шоковая — провал спроса по внешним причинам — требует стимулирующей фискальной и монетарной политики для недопущения «дефляционной спирали смерти».
    • Монетарная — снижение спроса из-за перебоев в платежах вследствие недостатка ликвидности (кредитное сжатие, банковский кризис, ошибки в монетарной политике) — создаёт риск развития спирали смерти (в случае усиления перебоев), требует корректировки монетарной политики, может приводить к распространению денежных суррогатов и иных альтернативных форм расчёта (бартер, цепочки взаимозачётов, иностранная валюта).
  3. Дефляционная спираль смерти.
    1. Начинается с провала спроса, в ответ экономические агенты снижают преимущественно выпуск, снижение выпуска = снижение спроса (на сырьё, материалы и рабочую силу), это снижение спроса начинает следующий виток спирали. Снижение цен — сопутствует снижению выпуска, увеличивая реальную величину долга, что порождает банкротства и дополнительное снижение выпуска и спроса.
    2. Потенциал «превентивного» снижения цен сильно ограничен:
      • Он приведёт к недофинансированию производственного цикла и всё равно снижению выпуска.
      • Вышестоящие поставщики не имеют стимула к снижению цен, пока волна падения спроса до них не дошла.
      • Скоординировать одновременное пропорциональное снижение цен во всех производственных цепочках — невозможно.
      • Точно определить величину снижения цен, которое восстановило бы прежний спрос — невозможно.
      • Тем более невозможно непрерывное скоординированное отслеживание «целевого» уровня цен вслед за изменением MV или Q.
  4. Вред дефляции вообще (даже «хорошей»):
    • Риск развития спирали смерти из-за накопления отложенного спроса. Именно этот риск мне не кажется очень существенным — спрос невозможно откладывать бесконечно т.е. он всё равно будет реализовываться хотя бы и с запозданием — система в конце концов уравновесится.
    • Высокая реальная ставка по кредитам (положительная реальная безрисковая ставка + стандартная премия за риск) снижает и спрос на кредитование, и его предложение; безотносительно баланса — имеем снижение экономической активности.
    • Сокращаются возможности монетарной политики — реальную процентную ставку невозможно сделать ниже скорости дефляции.
    • Снижение адаптивности экономики из-за «жёсткости вниз» номинальных цен — скорость обесценения невостребованных благ оказывается ниже и происходит жёстче.
    • Перекос перераспределения богатства в сторону держателей денежных и долговых активов — они самовозрастают со скоростью дефляции — снижает стимулы к производительной деятельности, усугубляет социальное неравенство.
  5. Вред ограниченной ликвидности:
    • Приводит к дефляции.
    • Ограниченность кредитования — нет денежной массы для погашения процентных обязательств, приводит к банкротствам или неденежным формам расчётов.
    • Обескровливание экономики из-за концентрации денежной массы у агентов с высокой нормой сбережения ⇒ перебои в платежах, снижение выпуска.
    • Распространение денежных суррогатов и неденежных форм расчётов: векселя и иные ценные бумаги, бартерные цепочки, цепочки взаимозачётов, частные расчётные единицы. Это ухудшает работу ценовых сигналов, снижает «заякоренность» стоимости денежной единицы в реальных активах, увеличивает транзакционные издержки и риски, снижает экономическую активность и подрывает монетарную политику.
  6. Поэтому имманентно дефляционная валюта невозможна — в конечном итоге она будет вынужденно заменена другими способами расчёта. Дефляция означает дефицит актива, а дефицитный актив не может выполнять функции средства обращения и платежа.
  7. Борьба с дефляцией:
    • Монетарное стимулирование спроса — снижение процентных ставок, но только до 0%г, дальше денежное обращение переходит в наличную форму и начинаются проблемы с ликвидностью.
    • Стимулирование кредитования — ослабление нормативов, но это может увеличивать риски в финансовой системе.
    • Количественное смягчение — скупка финансовых активов на открытом рынке — для снижения долгосрочных процентных ставок, снижения привлекательности долговых активов перед производительными. В развитой финансовой системе увеличение таким образом денежной базы скорее почти полностью перейдёт в снижение скорости обращения денег, т.к. ЦБ и так готов создавать денежную базу при наличии спроса.
    • Фискальное стимулирование спроса — увеличение государственных расходов, снижение налогов.
    • Управление ожиданиями. Дефляционные ожидания не менее существенны при планировании спроса, чем инфляционные.
  8. Со структурной дефляцией тоже можно бороться — снижение цен говорит о том, что новые блага производятся быстрее, чем появляется спрос на них, т.е. существует потенциал дополнительного экономического роста.

Финансовая стабильность

  1. Для современной финансовой системы характерна сложная сеть связей и взаимных обязательств между банками и другими финансовыми институтами. Проблемы в одном крупном институте могут быстро распространиться на всю систему.
  2. «Парадокс спокойствия» — чем стабильнее увереннее эта система функционирует, тем менее осторожными становятся финансовые институты и частные инвесторы, принимая на себя всё больше рисков, что подрывает стабильность.
  3. В случае проблем (или намёков на них) — первый сохраняет всё, последний теряет всё. Это относится не только к «набегам вкладчиков», но и фондовому рынку, и отношениям между финансовыми институтами. Такой набег превращает подозрения в самосбывающееся пророчество.
  4. Поэтому важна система гарантий, снижающих стимулы к такому поведению. Система страхования вкладов, роль ЦБ как кредитора последней инстанции, механизмы гарантирования расчётов на финансовых рынков и пр. В конце концов, процедуры финансового оздоровления (санации) и контролируемой ликвидации банков и финансовых институтов, для минимизации ущерба финансовой системе.
  5. Однако, такие гарантии порождают «моральный риск» — уверенные в своём спасении вкладчики и организации начинают вести себя более рискованно.
  6. Для снижения такого рода рисков со стороны организаций необходима макропруденциальная политика ЦБ и его надзор над финансовыми организациями.

Международные финансы

  1. Международные переводы
    • Для расчётов необходимы «внешние деньги» в соответствущей валюте.
    • «Внешние деньги» учитываются, в конечном итоге, в выпустившем их центральном банке, в случае иностранных валют — через цепочку банков-корреспондентов.
    • Международный перевод — это инструкция всем банкам в цепочке от отправителя к получателю выполнить необходимые перемещения денег между счетами.
  2. Внешняя торговля:
    1. Для импорта нужен экспорт. Экономических благ или финансовых активов (наращивание внешнего долга).
    2. Локальные производственные цепочки финансируются преимущественно в локальной валюте. Поэтому необходим валютный рынок, на котором производится обмен валюты и устанавливаются обменные курсы.
    3. Валютные курсы волатильны, поэтому предпочтительным является сценарий, когда вся мировая торговля происходит в малом числе валют (или вообще в единственной).
      • Пусть предприятие (цепочка предприятий) является одновременно экспортёром и импортёром. Если экспортный и импортный контракты заключены в одной валюте, то выручки от экспорта продукции гарантированно хватит для финансирования импорта сырья и материалов. В противном случае возникает риск снижения выпуска из-за нехватки средств. Хэджирование спасает, но небесплатно.
      • Наличие «центральной» валюты создаёт высоколиквидный валютный рынок (существует достаточное количество продавцов и покупателей, чтобы поменять любую валюту на любую через «центральную»), который меньше зависит от случайных флуктуаций спроса и предложения. В противном случае получаются слабосвязанные низколиквидные рынки с повышенной волатильностью, так что для обмена нужно строить длинные цепочки — транзакционные издержки, курсовые риски и стоимость хеджирования увеличиваются многократно.
    4. В общем случае, при плавающем валютном курсе, профицит торгового баланса приводит к укреплению национальной валюты, что делает экспорт менее конкурентоспособным, а импорт — более. И наоборот: при дефиците ослабление национальной валюты делает конкурентоспособным экспорт и привлекательными внешние инвестиции в производство. Таким образом торговый баланс автоматически стремится к равновесию.
    5. Золотой стандарт подключает национальную экономику к мировой «напрямую», минуя биржу. Таким образом, при дефиците платёжного баланса, денежная масса уходит из экономики, порождая перебои с ликвидностью и снижение выпуска (локальные цены так же падают, но инвестиционно-привлекательной проблемная экономика не становится). Это стимулирует протекционизм и торговые войны.
    6. Жёсткий валютный курс приводит к схожей динамике.
  3. Невозможная триада: невозможно иметь одновременно фиксированный валютный курс, свободное движение капитала, независимую денежно-кредитную политику.
  4. Дилемма Триффина: эмитент резервной валюты должен снабжать ею внешние экономики т.е. иметь дефицит платёжного баланса, что подрывает доверие к этой валюте. Добавлю к этому, что статус резервной валюты:
    • даёт эмитенту существенные рычаги влияния (т.к. международные расчёты в ней происходят, в конечном итоге, в его юрисдикции), что также снижает к ней доверие;
    • создаёт проблемы для денежно-кредитной политики, т.к. необходимо учитывать большой и слабопрогнозируемый оффшорный рынок;
    • создаёт систематическое завышение обменного курса (и занижение процентных ставок), что снижает конкурентоспособность внутреннего производства, хотя и позволяет дешевле привлекать долговое финансирование.
  5. Поэтому валюта для мировой торговли в идеале должна быть нейтральной.
    • Использование золота проблематично из-за фиксированной ликвидности, что ведёт к её концентрации у нетто-экспортёров и обескровливанию международной торговли.
    • Лично я вижу выход в создании наднациональной криптоSDR, коллективно управляемой мировыми центробанками.
  6. Валютные курсы.
    1. Краткосрочная динамика — зависит от множества факторов, сильнее всего от спекулятивных настроений на рынке.
    2. Долгосрочная динамика:
      • Паритет ставок. Разница в процентных ставках между двумя странами должна компенсироваться изменением валютного курса. Если валюта страны с высокими ставками обесценивается медленнее, чем разность процентных ставок, то можно занимать в стране с низкими ставками и вкладывать в стране с высокими, с последующей конвертацией вложений и доходов, «безрисково» зарабатывая премию в виде разницы ставок минус скорость обесценения валюты. Если обесценивается быстрее — занимаем в стране с высокими ставками, вкладываем в стране с низкими, процентный доход плюс обесценение валюты займа компенсируют процентные доходы, оставляя ещё «безрисковую» прибыль. Такие операции называются carry trade. Они усиливают волатильность курсов: валюта обесценивалась медленнее разницы ставок → кэрри-трейдеры предъявляют дополнительный спрос на неё в момент открытия позиций → валюта обесценивается ещё медленнее или даже начинает укрепляться, потом массовое сокращение позиций создаёт избыточное предложение, роняя курс ниже равновесия.
      • Паритет покупательной способности:
        • В сильной форме — одинаковая корзина благ в разных странах должна стоить одинаково, в случае различий выгодно покупать блага в другой стране, покуда повышенный спрос не выровняет цены. Работает только при полном отсутствии барьеров и издержек перемещения благ.
        • В слабой форме — существует некоторое очень медленно изменяющееся фундаментальное соотношение стоимостей корзин благ, поэтому валютные курсы хоть и не отражают ППС, но движутся вслед за разностью в накопленных инфляциях.
        • Для USD/RUB паритет ставок работает очень хорошо, для других стран — результаты неоднозначные.
      • Режим предельного курса. Соотношение M2/ЗВР показывает теоретический предельный валютный курс. При курсе выше предельного, ЦБ может за ЗВР выкупить всю обращающуюся денежную массу, и у него ещё останутся резервы. В российской истории фактический курс никогда не держался выше предельного дольше суток. Не верьте прогнозам «завтра доллар за 200».

Промежуточный итог: параметры монетарной системы

  1. Денежная база:
    • экзогенная — изменяется от внешних обстоятельств (как золото): монетарная политика невозможна, высокорискованная финансовая система, необходимость жёсткого контроля денежных потоков через границу;
    • фиксированная — жёстко задана (крипта): либо высокорискованная финансовая система (невозможно преодолеть риск ликвидности), либо дефицит ликвидности и риск дефляционной спирали, а также распространение денежных суррогатов;
    • эндогенная — управляемая ЦБ, риск неадекватного регулирования и инфляции.
  2. Банковский мультипликатор (в широком смысле):
    • не ограничен — риск гиперинфляции даже при золотом стандарте;
    • ограничен нормативами — позволяет ЦБ регулировать денежную массу, риск неадекватного регулирования и инфляции/дефляции.
  3. Трансформация срочности:
    • запрещена — сроки кредитов ограничены сроками депозитов: долгосрочные заимствования возможны только через прямые займы или выпуск облигаций;
    • разрешена — возможность набегов на банки, необходимы система страхования вкладов и механизм предоставления экстренной ликвидности со стороны ЦБ (т.е. работает только при эндогенной денежной базе), а также банковский надзор для минимизации системных рисков.
  4. Денежные знаки:
    • Внешние — используем иностранную валюту, требуется контроль за движением капитала для управления денежной массой. Пример европейских стран показывает, что для сколь-нибудь сложной экономики предпочтительнее иметь собственную валюту и независимую монетарную политику.
    • Национальные — требуют ответственной монетарной и фискальной политики, а также эффективного банковского надзора.
    • Частные — обсуждаются далее, кратко — не работают.
  5. Валютный курс:
    • Фиксированный или управляемый — требует ограничений движения капитала или отказа от независимой монетарной политики, лишает экономику автоматического выравнивания торгового баланса, кормит кэрри-трейдеров.
    • Плавающий — создаёт нестабильность во внешней торговле.

Перспективы денежного обращения

Частные деньги

  1. Сверх-эмиссия любой валюты, имеющей хождение в данной местности, будет иметь инфляционный эффект: продавцы при установлении цены ориентируются на общий спрос, а не на соотношение различных валют в кассе. Цены в разных валютах рассчитываются через базовую для продавца валюту и валютные курсы. При этом валютные курсы НЕ отражают соотношение (эффективных) денежных масс, а, краткосрочно, — спекулятивные настроения.
  2. Сверх-эмиссия выгодна частному эмитенту — конечность скорости распространения информации приводит к тому, что ресурсы перераспределяются в пользу получателя свеженапечатанных денег, т.к. цены новую эмиссию ещё не отразили. А надзор за таким эмитентом отсутствует.
  3. Даже самое клептократическое правительство не заинтересовано в разрушении финансовой системы, тогда как для частного эмитента это не является граничным условием — получение мгновенной выгоды может оказаться для него более предпочтительным.
  4. Частные эмитенты не имеют ни ресурсов, ни стимулов к проведению контрциклической монетарной политики. У них также не будет ресурсов, компетенций и полномочий, необходимых для стабилизации всей финансовой системы и надзора за остальными участниками рынка (не-эмиссионными банками). Координация между ними также маловероятна т.к. контрциклическая политика противоречит их коммерческим интересам.
  5. Частные денежные единицы уязвимы для «набегов» при малейших намёках на возможную нестабильность: выгодно первым избавиться от потенциально ненадёжной валюты, что перерастает в самосбывающееся пророчество. Инструменты, направленные на минимизацию подобного поведения, как минимум очень сложно реализовать в отсутствие ЦБ.
  6. Крупным заёмщикам выгодно, ведя операции в одной валюте, занимать в другой, и дестабилизировать её в момент крупных погашений с целью обесценения долга.
  7. Экономическим агентам необходимо непрерывно управлять своим валютным портфелем: отслеживать курсы, оценивать надёжность эмитентов, выполнять конвертации.
  8. Хотя идея «монетарных ареалов», не совпадающих с экономиками государств (как в территориальном смысле, так и в отраслевом), кажется интересной (например, страны Евросоюза, не перешедшие на Евро, лучше проходят кризисы из-за возможности вести независимую монетарную политику и стабилизирующих эффектов плавающего курса), но издержки на их реализацию и изоляцию (внутри ареала все расчёты должны происходить в единственной валюте, для сохранения эффективности монетарной политики) мне сейчас кажутся запредельными.

Криптовалюты

  1. Мы уже установили, что растущей экономике необходимо увеличение денежной массы. Такие криптовалюты популярностью не пользуются — инфляцию никто не любит. А дефицитный актив не может быть средством обращения.
  2. Отсутствие привязки к реальным активам через сеть долгосрочных контрактов делает стоимость нестабильной, даже если крипта принимается повсеместно. И эта система контрактов спустя 15+ лет ещё даже не начала зарождаться. Крипта работает как средство платежа, но абсолютно одинаково что по 1M$ за BTC, что по 0.01$. Поэтому средством сбережения она тоже не может стать.
  3. Отсутствие контроля за правомерностью транзакций, отсутствие обратимости ошибочных и мошеннических действий, отсутствие возможности корректировать поведение системы в непредусмотренных разработчиками обстоятельствах, отсутствие системы обратных связей, препятствующих этой системе «пойти вразнос» — препятствует использованию в «серьёзной» экономической деятельности.

Цифровые валюты центральных банков

  1. Денежное обращение децентрализовано — только сам банк знает сколько и чьих денег он хранит, только банки отправителя и получателя знают, кто кому сколько перевёл. Это создаёт проблемы с банковским надзором и регулированием:
    • ЦБ требует огромной объём отчётности, которая, тем не менее, может быть недостоверной,
    • на банки возлагаются правоохранительные функции, которые перерастают в злоупотребления,
    • сложность финансовых расследований,
    • увеличение рисков финансовой системы как для пользователей (необоснованные ограничения), так и для неё самой.
  2. Анонимность и безличность денег приводит к:
    • сложности контроля их целевого использования: недоходящие до поставщиков платежи за ЖКХ, нецелевое использование кредитов и субсидий, необходимость посредников-гарантов при заключении сделок,
    • «интеграционным» издержкам при сопоставлении потоков денег потокам реальных активов.
  3. Криптовалюты предлагают централизованное решение — единую базу данных всех транзакций, прозрачную для всех участников рынка, а также технологическую платформу для автоматизации сложных транзакций. Это решает перечисленные проблемы, но создаёт новые:
    • Риск чрезмерного государственного контроля и надзора за финансовой жизнью граждан и компаний. Возможность злоупотреблений собранной информацией, нарушения приватности, дискриминации.
    • Риск директивного управления экономикой с помощью «окрашенных» денежных единиц, автоматическая проверка и отмена транзакций, не соответствующих НПА (при фактической негодности самих НПА, что сейчас обходится непрозрачностью системы),
    • Выход ЦБ на рынок финансовых услуг, что приведёт обескровливание банковской системы.
    • Технологические риски.

Вместо заключения

Немонетарные проблемы монетарными методами не решаются. Денежно-кредитная политика может в краткосрочном периоде влиять на спрос и предложение, сглаживать кризисы и бумы, но не способна решить структурные проблемы: неэффективные институты, транзакционные издержки, отсутствие доверия, технологическое отставание и пр.