Анатомия доходности

Доходность

Начнём с ключевого для инвестора понятия — доходность. Её мы все ищем и по ней в первую очередь сравниваем инструменты. Проблема в том, что доходность бывает очень разная и важно сравнивать подобное с подобным, что мало у кого получается... Итак, основные виды и «измерения» доходности.

Самая привычная доходность, которую видит и на которую ориентируется начинающий инвестор — текущая грязная простая нереализованная номинальная годовая доходность по денежному потоку. И именно её чаще всего называют просто «доходностью». Разбираем её компоненты и, заодно, учимся определять более точные доходности. Разбирать я буду в порядке возрастания сложности, а не следования в названии.

Годовая. Доходности традиционно сравниваются в процентах годовых, поэтому когда срок владения инструментом отличается, доходность пересчитывается в годовую по правилу сложного процента. Т.е. полученную доходность надо возвести в степень, обратно пропорциональную сроку владения инструментом в годах.

По денежному потоку (для разных инструментов она называется: процентной, рентной, купонной, дивидендной...). Многие инвестиционные инструменты периодически выплачивают владельцу некоторые суммы — денежный поток. Размер этого денежного потока, отнесённый на размер вложений, и даёт доходность по денежному потоку. Если растёт цена инструмента, то разница между ценой продажи и ценой покупки, отнесённая на начальную цену, даст ценовую доходность. Объединяя эти две доходности, получим полную доходность.

Грязная. Начинающий инвестор часто не учитывает издержки, связанные с покупкой, продажей и владением инвестиционным инструментом: налоги, комиссии и прочие сопутствующие расходы. Если их вычесть из дохода, то получим чистую доходность.

Нереализованная. Доходность часто оценивается в момент входа в инструмент, или рассчитывается в процессе владения им. Так как в этом случае мы ещё не понесли всех возможных издержек и находимся под рисками инструмента, то наша доходность — нереализованная (бумажная). Когда мы выйдем из инструмента и закроем все связанные с ним издержки, доходность станет реализованной (или фактической). Когда мы получаем денежные выплаты по инструменту, наша доходность реализуется частично. В этом случае для инструмента у нас будут обе доходности одновременно. Налоги платятся только с реализованной доходности.

Номинальная. Все выплаты по инструменту мы видим «в деньгах на момент выплаты». Но в разные моменты деньги имеют разную ценность (обесцениваются, обычно, со временем). Поэтому размер всех выплат (расходов тоже) нужно приводить (дисконтировать) к одному моменту времени (выбирать его можно произвольно, результаты не изменятся), учитывая стоимость денег (чуть подробнее в статье про инфляцию i Инфляция Что такое инфляция, её составляющие, как она измеряется, и почему это всё неправильно ). После этого получим реальную доходность.

Простая. Часто все доходы и расходы по инструменту просто складываются и делятся на размер вложений. Однако же, деньги, полученные раньше, имеют бо́льшую стоимость не только из-за инфляции, но и из-за возможности их реинвестирования в выбранный инструмент. Если мы пересчитаем доходность с учётом возможности реинвестирования, то получим эффективную доходность — доходность эквивалентного банковского вклада (внимание! «эффективная доходность» вкладов, которая указывается банками, — это полная доходность, а эффективной будет просто ставка по вкладу).

И, наконец, текущая. Это та доходность, которую мы ожидаем получить от инструмента прямо сейчас, когда нас не коснулись риски, с ним связанные. Та доходность, которая на этом инструменте «написана». Если мы посмотрим на то, как этот инструмент или его аналоги вели себя в предыдущие периоды, когда реализовывались те или иные риски, то мы получим некоторое распределение вероятностей исходов с разными доходностями. Среднее доходностей этих исходов будет средней исторической доходностью, медиана — медианной исторической доходностью. Если мы выполним моделирование будущих сценариев динамики инструмента, то получим, соответственно, будущие (или ожидаемые) среднюю и медианную доходности. Как правило, принимается, что ожидаемая доходность равна исторической + некоторая поправка, учитывающая особенность момента. Для многих инвестиционных инструментов характерны хвостовые риски (tail risks, «чёрные лебеди» у Талеба) — маловероятные события, приводящие к очень большой положительной или отрицательной доходности, из-за чего среднее и медиана ожидаемого распределения доходностей не совпадают. Поэтому инвестор должен рассчитывать оба и ориентироваться на меньшее.

Таким образом, вместо обыденной текущей грязной простой номинальной доходности по денежному потоку инвестор должен ориентироваться на ожидаемую среднюю или медианную (смотря что меньше) чистую полную реальную эффективную доходность, которая часто оказывается полной противоположностью. Для краткости, первую будем называть простой доходностью, вторую — ожидаемой.

Неоднозначность ожидаемой доходности

Для расчёта ожидаемой доходности нам необходима модель финансового инструмента, включающая стоимость входа, выхода, владения, изменения денежных потоков и стоимости инструмента во времени, вероятности реализации различных рисков в разные моменты времени, причём как внутренних рисков инструмента, так и рисков инвестора («внезапно понадобились деньги», «правительство запретило владеть такого типа инструментами»).

Таким образом, ожидаемая доходность одного и того же инструмента будет различной для различных инвесторов, и для одного и того же инвестора — на различных временны́х интервалах. Самый важный временной интервал — начало которого привязано к текущему моменту, а окончание — к планируемому выходу из инструмента — горизонт инвестирования.

Ещё один важный фактор неоднозначности — портфельный эффект: добавление нового актива в портфель может увеличить ожидаемую доходность портфеля, даже если ожидаемая доходность этого актива меньше ожидаемой доходности портфеля, вплоть до отрицательной (заметка о портфельном эффекте i Математика диверсификации-2: доходность и риск Как разное определение финансовых рисков может менять оптимальное для инвестора соотношение активов в портфеле. ). Портфели у всех участников рынка тоже разные.

Рыночная цена и рыночная доходность

Рыночная цена, как мы знаем из курса экономики, — это цена, при которой спрос уравновешивается предложением. Рынок финансовых инструментов устроен по принципу аукциона — с одной стороны очередь продавцов, в порядке возрастания цены, с другой — очередь покупателей, в порядке убывания. Рыночная цена — где-то посередине между максимальной ценой покупки и минимальной ценой продажи (разность этих двух цен называется спредом). Это та цена, по которой никто не хочет ни купить, ни продать.

Поэтому, совершая сделку, вы всегда переплачиваете при покупке и недополучаете при продаже. Или потому что вы согласились на цену продавца/покупателя, или потому, что рыночная цена прошла мимо вас, когда вы стояли в очереди (поэтому в грубых рассуждениях под спредом также часто понимается разница между рыночной ценой и ценой сделки, я тоже так буду делать). Всегда важно понимать сколько вы на этом теряете, почему, и действительно ли вы на это готовы.

Но почему никто не хочет покупать и продавать по рыночной цене? Потому что это бессмысленно. Доходность обратно пропорциональна цене, и рыночная цена выравнивает ожидаемые доходности всех инструментов. Если для какого-то участника рынка ожидаемая доходность инструмента А по его текущей цене ниже, чем инструмента Б, то инструмент А будет продан (при этом из очереди покупателей выйдут те, кто был готов покупать дороже всего, цена инструмента снизится, а доходность повысится), а инструмент Б — куплен (из очереди продавцов выйдут продававшие дешевле всего, цена покупки возрастёт и упадёт доходность). И так будет продолжаться до тех пор, пока хоть кому-то перекладывание из инструмента в инструмент — выгодно, т.е. пока хоть для кого-то ожидаемые доходности рыночных инструментов различаются (с поправкой на транзакционные издержки, разумеется). Так работает принцип безарбитражности — возможности получения положительной ожидаемой доходности быстро обнаруживаются и устраняются рынком.

Если мы теперь вспомним про самые базовые рыночные инструменты — межбанковские кредиты, краткосрочные облигации и однодневное РЕПО (по сути, однодневный кредит под обеспечение ценными бумагами), ожидаемая доходность которых равна нулю — то мы получим, что ожидаемая доходность любого инструмента по текущей рыночной цене равна нулю (а с учётом спредов при совершении сделок и комиссий, так и вовсе отрицательна). Как же при этом можно зарабатывать деньги на рынке?

В нулевом приближении, никак. Он не для этого предназначен. Если вы будете слепо следовать за рынком, покупая/продавая какие-то инструменты, вы только потеряете на спредах и комиссиях, а все ваши прибыли и убытки будут результатом случайности (хотя на этой случайности, конечно, можно очень хорошо заработать, но только случайно).

Чтобы получить на рынке доход, вы должны обладать преимуществом перед другими участниками. Для этого надо понимать, кто они.

Участники рынка и возможные преимущества частного инвестора перед ними

Основу рынка составляют финансовые организации: инвестиционные и пенсионные фонды, банки, страховые компании — институциональные инвесторы. Порядка 80% размещённого на рынках капитала и такая же доля объёма торгов приходятся на них. Именно они и определяют цену активов на рынке.

Какими преимуществами могут обладать участники рынка?

• Объём, качество и оперативность информации. Подписка на информационные и аналитические агентства (не только и не столько новости, сколько статистика: по спросу, производству, грузоперевозкам, кредитованию...), связи в советах директоров и правительстве, возможность выехать и оценить ситуацию на месте.
• Качество аналитики и моделей. Подготовка отчётов, систематизирующих весь объём информации из предыдущего пункта. Наличие моделей, позволяющих оперативно учитывать всю непрерывно поступающую информацию и давать прогноз по ожидаемой доходности инвестиционных инструментов.
• Скорость. Скорость получения информации о состоянии рынка, скорость получения рыночных цен, скорость принятия решений и доставки поручений на биржу.
• Финансирование. Институциональные инвесторы получают финансирование под почти безрисковую ставку (т.е. бесплатно), а некоторые — даже дешевле (банковские депозиты, деньги и ценные бумаги на клиентских счетах, страховые премии).

Ни одного из этих преимуществ у частного инвестора нет. А что есть?

• Институциональные инвесторы очень жёстко ограничены требованиями к объёму капитала. И законодательно, и своими кредитными договорами. Просадка портфеля на 10% для них — проблема, на 30% — катастрофа.
• Большому капиталу важна ликвидность и риск ликвидности. Первое — это на какую сумму можно купить/продать без существенного влияния на доходность инструмента. Если первые 100Кр уходят со средней 20%г, а вторые — уже 0, то большой капитал в такой инструмент не пойдёт: его собственные издержки больше. Второе — это как изменяется ликвидность в случае потрясений. Если операции в инструменте проводят всего несколько участников (или много участников, но «дохлых»), которые в случае чего с рынка исчезнут, оставив крупного институционала с незакрываемой позицией — сюда он тоже не пойдёт, слишком велики риски.
• Для профессиональных управляющих характерен очень короткий временной горизонт: от долей секунды в высокочастотном трейдинге до одного-трёх лет, крайне редко больше. Управляющий не может долго терпеть просадку по приобретённым инструментам, даже если в перспективе они бы совершенно точно дали огромную прибыль — клиенты уйдут в более «доходный» фонд (ровно в тот момент, когда он перестанет быть доходным), а управляющего уволят (ровно в тот момент, когда принятые решения начали бы приносить плоды).

Долгосрочная перспектива

Итак, важнейшее преимущество частного инвестора — ориентация на долгосрочную доходность (= краткосрочные убытки, потому что краткосрочную доходность уже давно съели более шустрые участники рынка). Почему на длинных горизонтах принцип безарбитражности работает хуже и не позволяет институционалам сожрать всю прибыль и здесь? Потому что очень велика роль случайных факторов, которые создают неприемлемые для институционалов риски. Предсказание рынков сродни предсказанию погоды: на неделю вперёд погода просчитывается (теми, у кого есть плотная сеть метеостанций, несколько суперкомпьютеров и пара профессионалов в каждом интересующем городе) и у всех прогноз примерно одинаков. То, что видит частный инвестор в своём терминале — это шум, который остался после того, как крупные игроки всё просчитали и сделали свои ходы.

В долгосрочном периоде работают только общие, фундаментальные тренды: инфляция, научно-технический прогресс, демография... и — случайность. Случайность непредсказуема, поэтому при инвестировании вдолгую нет смысла говорить об отдельных инструментах (кроме, разве что, государственных облигаций, но они-то как раз прогнозируются лучше чем всё остальное), а только о классах активов, включающих в себя все инструменты одного типа, или диверсифицированных портфелях. Всё аналогично погоде: даже самая мощная метеосеть и суперкомпьютеры могут предсказать лишь средний уровень параметров, а не погоду в конкретный день в конкретном городе.

Здесь показателен пример портфеля Джима Коллинза и Джерри Порраса. Шесть лет команда из 18 человек изучала и отбирала акции с долгосрочным конкурентным преимуществом. Итог: половина портфеля лучше среднего по рынку, половина — хуже. А весь положительный (относительно среднего) результат получен благодаря всего трём компаниям: Боинг, Мариотт и Филипп Моррис. При этом они не угадали ни одну из компаний из 15 лучших в последующий период. 18 человек с профессиональной подготовкой за шесть лет — ни одну из тех, что окажется в числе лучших.

Фонды, которым повезло меньше — легендарные за свою длительную историю опережения индекса Магеллан и Секвойя, чья доходность была убита той же самой случайностью.

Ликвидность и нерыночная цена

Другая область, где у частного инвестора может быть преимущество перед институциональными ­— неликвидные инструменты.

Однако рыночная цена хорошо определена только для ликвидных инструментов, за которыми следят множество аналитиков. В неликвидных ситуация другая. Крупному капиталу они неинтересны, поэтому сделки совершаются редко, а текущие цены продавцов и покупателей скорее отражают их собственную ситуацию, чем рыночную оценку ожидаемой доходности. Спред также очень велик. Профессионал здесь может найти очень привлекательные предложения, непрофессионал — скорее очень сильно переплатит за то, от чего потом не сможет избавиться без больших убытков (таких предложений всё-таки подавляющее большинство).

Другая особенность неликвидных инструментов — в случае завышенной цены (= отрицательной ожидаемой доходности) их нельзя взять взаймы и продать, получив положительную доходность и, одновременно, сбив цену. Поэтому многие инструменты даже на бирже продаются под отрицательную ожидаемую доходность. Часто с помощью маркет-мейкеров: участников рынка, по договору с эмитентом ценной бумаги, поддерживающих заданную ширину спреда между очередями на покупку и продажу бумаги. Маркет-мейкер зарабатывает на ширине спреда, эмитент зарабатывает на выпуске бумаг по завышенной цене. Объём обязательств маркет-мейкера ограничен, и в случае чего из бумаги успеют выйти только самые шустрые. Формально ликвидность есть, и спред может быть достаточно узкий, но они обеспечиваются не рынком, а самим эмитентом в его интересах.

Несмотря на всё это, биржа остаётся достаточно прозрачным механизмом. Можно оценить и величину спреда, и объём сделок, и количество участников рынка в очередях на покупку/продажу... и исходя из этого делать хотя бы приблизительные выводы о справедливости предлагаемой цены. Если вы берётесь покупать/продавать по объявлениям или, хуже того, по рекламе — вы однозначно должны уметь считать ожидаемую доходность лучше, чем ваш контрагент.