Рост ВВП, прибыли компаний, капитализация и доходность рынка акций

Общие представления

Есть очень много недопониманий (даже в профессиональных и академических источниках) насчёт того, как рост ВВП страны связан с ростом и доходностью рынка акций. Хотя, если забыть об абстрактных рассуждениях и внимательно присмотреться ко всем этим показателям, всё становится достаточно очевидным.

ВВП — это совокупная стоимость всех конечных товаров и услуг, произведённых в экономике за некоторый промежуток времени. Рост ВВП может происходить только при росте выпуска (и, разумеется, за счёт изменения расчётных методик и корректировок, но они, в целом, невелики). Причём характер этого выпуска неважен: условно, можно всей страной один год выкапывать яму, в следующий закапывать, в следующий опять выкапывать... Никакой полезности создаваться не будет, зато будет создаваться ВВП. Изрядная доля ВВП — это именно вот такая деятельность.

Капитализация фондового рынка (КФР) — это совокупная рыночная стоимость всех компаний, торгующихся на данном фондовом рынке (публичных компаний). В приближении эффективного рынка, это приведённая к текущим деньгам сумма всех их будущих прибылей.

Доходность фондового рынка — прирост капитала инвестора, связанный с ростом цены акций, приобретённых в некоторый момент времени в долях пропорциональных их капитализации (ценовая доходность), а также за счёт реинвестирования выплаченных дивидендов (полная доходность).

Для сравнения динамики этих параметров приведу сразу два графика, которые будем далее обсуждать.

Отношение КФР/ВВП для нескольких стран из базы данных Всемирного Банка (капитализация, ВВП). Данные немного сглажены, чтобы график легче воспринимался.

Рост в %г за предшествующие 15 лет в США (данные по росту капитализации появляются с 1961г).

Тут мы видим множество интереснейших явлений.

КФР/ВВП

Это отношение называют ещё индикатором Баффета, и его можно найти практически на любом сайте с макроэкономической статистикой (даже у FRED).

Однако, мне этот показатель кажется удивительной чушью. ВВП — это потоковая переменная, она измеряется в $/год, КФР — индикатор, это просто $. Размерность КФР/ВВП — это годы: сколько лет нужно всем экономическим агентам данной страны с текущей скоростью создавать ВВП, чтобы стоимость произведённого сравнялась с текущей стоимостью публичных компаний. Ну и о чём это?

Начиная с 1980-х это отношение растёт практически повсеместно. В среднем по всему миру рост ВВП составил 5,5%г, тогда как рост КФР — 9,1%г.

Чтобы понять причины этого, представим, что потребление в деньгах стабилизировалось и выпуск больше не растёт (хотя структура выпуска может меняться: на смену отжившим отраслям приходят новые, просто итоговая сумма по стоимости выпуска не меняется). Что будет с капитализацией ФР? Продолжит расти:

1. Научно-технический прогресс повышает эффективность компаний, следовательно, растёт их прибыль при неизменном выпуске, а занчит будет расти и их рыночная оценка.
2. Компании будут открывать зарубежные подразделения (приобретать доли в зарубежных компаниях) и получать прибыль оттуда. В ВВП она не отражается, но прибыль растёт, капитализация вслед за ней.
3. По мере развития рынков будет расти доля публичных компаний в экономике. ВВП тут вообще не при чём, просто раньше стоимость компании в КФР не входила, а теперь входит.
4. Будет расти выпуск публичных компаний за счёт падения выпуска непубличных. В непубличный сектор, учитываемый в ВВП, входит и содержание госаппарата с армией, и образование, и инфраструктурное строительство, и общественный транспорт, и прочее подобное. Оно в принципе растёт медленнее коммерческого сектора (а публичный всегда коммерческий).
5. В какие-то времена привлекательность данного рынка относительно прочих будет выше для инвесторов, что будет создавать «пузырь» на рынке и давать дополнительный рост капитализации.

Возможны и обратные процессы. В США до 1950-х ВВП рос в среднем быстрее, чем КФР. По-видимому, из-за более быстрого роста частного сектора по сравнению с публичным.

В целом, чтобы динамика КФР хотя бы в долгосрочной перспективе повторяла динамику ВВП нужно добиться невозможного: чтобы все агенты, вносящие вклад в ВВП, были представлены на фондовом рынке и приносили инвесторам прибыль в виде равной для всех агентов доли их вклада. Фондовые рынки находятся очень далеко от этого идеала, поэтому связь ВВП с КФР — очень слабая.

Конечно, стран с КФР/ВВП больше 1 сравнительно немного. Это понятно: на бирже всё-таки торгуется пусть лучшая, но всё же очень малая часть компаний. Этот показатель больше 1 как правило только у крупных финансовых центров, с большой долей иностранных компаний, либо компаний ведущих деятельность за рубежом. Что интересно, рынки этих стран, согласно данным StarCapital, скорее недооценены по CAPE, чем переоценены.

ВВП и прибыль на акцию публичных компаний

Прибыль на акцию публичных компаний гораздо волатильнее ВВП и их динамика часто разнонаправлена, хотя в целом они обычно двигаются в одном направлении (коэфф. корреляции 0,45). Почему так получается понятно из предыдущего раздела: структура ВВП и ФР не совпадает, но они имеют общий источник роста.

Тут интереснее другой момент: средняя прибыль на акцию у публичных компаний в среднем росла медленнее ВВП. По-видимому, это связано с тем, что основной вклад в рост ВВП компании вносят находясь в непубличном статусе, а к моменту выхода на биржу они растут уже гораздо медленее.

Впрочем, когда доля публичных компаний в экономике велика, то даже этот уже замедлившийся рост может оказаться больше роста ВВП из-за (а) большой доли медленных и непроизводительных составляющих в ВВП, (б) большего веса быстроразивающихся компаний в КФР чем в ВВП.

В силу перечисленных в предыдущем разделе причин, даже при остановке роста ВВП и более медленного роста публичного сектора по сравнению с непубличным, прибыли на акцию публичных компаний скорее всего будут расти.

Прибыль на акцию и ценовая доходность индекса

Динамика ценовой доходности индекса тоже не повторяет динамику прибыли на акцию. Здесь интересны следующие моменты:

1. Очень часто, цена начинает падать или расти до соответствующего падения или роста прибылей. Иногда — задолго до. Всё потому, что (а) компании публикуют официальные отчёты о прибыли заметно позже, чем о них становится известно рынку, (б) цена — это сумма ожидаемых прибылей, и поэтому она отражает их с опережением (при этом величина опережения — переменна и зависит от настроения инвесторов).
2. В целом корреляция между ростом прибыли и ценовой доходностью — очень низкая (0,49). Из-за того, что (а) движение цены часто опережает рост прибыли, (б) рынки переоценивают и величину будущего роста, и глубину будущих падений, (в) на цену акций влияет ещё множество дополнительных факторов (процентные ставки, доходность альтернативных инвестиций, изменения временно́го горизонта инвесторов, ...). В целом, на очень длинных промежутках времени влияние этих факторов должно взаимоуничтожаться, а скорость роста цен сравниваться со скоростью роста прибылей на акцию, хотя и с некоторым опережением т.к. из-за снижения транзакционных издержек, институциональных рисков и роста доступности информации, инвесторы сейчас в среднем могут позволить себе платить больше за ту же прибыль. В среднем за 15-летний интервал, рост цен на акции опережал рост прибылей на 0,5%г.
3. Корреляция ценовой доходности с ВВП отсутствует начисто (коэфф. корреляции 0,02). Это уже слишком далёкие друг от друга показатели. А сильный рост ВВП скорее предвещает отрицательную будущую доходность, потому что сопровождается в том числе эйфорией на финансовых рынках, приводящей к завышению ожидаемых прибылей компаний.

Очевидно, что если остановится рост прибылей, то, при отсутствии байбэков, остановится и долгосрочный рост цен на акции (краткосрочные колебания из-за посторонних факторов, конечно, останутся).

Ценовая доходность индекса, капитализация и полная доходность

Двигаются совершенно согласованно (коэфф. корреляции 0,98 для капитализации и 0,95 для полной доходности).

Капитализация растёт в среднем за интервал на 3%г быстрее ценовой доходности. Это происходит потому, что в рост капитализации входит появление новых компаний на бирже, которое само по себе не приносит инвесторам ничего. При появлении новой компании в фондовом индексе, веса остальных «ужмутся» так, чтобы вместить новую компанию т.е. акции старых компаний будут проданы, чтобы купить акции новой; никакой доходности в момент размещения, когда скачком увеличится капитализация, они инвесторам не принесут (а в ближайшей перспективе скорее принесут убытки, т.к. эмитент стремится разместить акции по цене значительно выше справедливой).

Полная доходность, которая ценовая + реинвестирование дивидендов, растёт в среднем за интервал на 4,5%г быстрее ценовой, хотя в последнее время они сближаются из-за того, что вместо выплаты дивидендов компании начинают проводить байбэки.

Остановится ли рост полной доходности при остановке роста суммарной прибыли компаний — вопрос интересный. Конечно, компании продолжат получать свою прибыль и выплачивать дивиденды/проводить байбэки. Однако они все учитываются в цене, до определённого горизонта, и, как показывают исследования, внутри него только неожиданный и случайный рост прибыли приводит к получению инвестором положительной доходности. При беглом размышлении мне этот сценарий представляется как медленное надувание огромного пузыря (компании выплачивают неизменную прибыль акционерам, те вновь покупают их акции, стоимости растут, доходность падает), чтобы в пределе полная доходность перестала расти (но только в пределе).

Дополнение: о взвешенных по ВВП индексах

В классических индексах на весь мир фондовые рынки различных стран представлены отнюдь не теми долями, которые эти страны занимают в мировой экономике. В основном, перекосы возникают из-за различной доли публичных компаний в национальных экономиках, но также влияет и различная общая оценка фондовых рынков инвесторами, и то, что многие компании торгуются не на своих национальных рынках. Наибольшее негодование вызывют доли США (58% капитализации против 29% ВВП) и Китая (5% капитализации против 19% ВВП). Отсюда естественное стремление взять в своём портфеле веса стран пропорционально их ВВП, а не капитализации фондового рынка. MSCI и FTSE даже начали рассчитывать соответсвующие индексы, и на исторических данных такие индексы опережают взвешенные по капитализации.

В диссертации «Outperforming the Global Market Portfolio with GDP-weighting? A Matter of Factor Exposures» можно прочесть подробный анализ исследований такого рода индексов и узнать, что вся дополнительная доходность, ожидаемо, происходит лишь от другого соотношения инвестиционных факторов в портфеле.

Но посмотрим немного глубже факторов. Одно дело считать индекс, другое — в него инвестировать.

Во взвешенном по капитализации индексе компании «отсортированы» в порядке их рыночной стоимости, которую мы считаем за наилучшее приближение стоимости справедливой. При инвестировании в такой индекс стоимости компаний хотя и растут, отражая общее предпочтение инвесторами акций перед другими активами, но равномерно, и порядок их следования сохраняется. В случае любого другого взвешивания мы занимаем активную позицию, как бы говоря, что одни акции должны стоить дороже относительно своего текущего места. Это порождает дополнительные издержки, т.к. остальные участники рынка будут стремиться вернуть акции на свои места, если их стоимость уйдёт достаточно далеко от справедливой по средней оценке (достаточно далеко — это чтобы выгода перевешивала транзакционные издержки и торговые риски), и дополнительные риски, если наши представления о правильном месте компании окажутся ошибочными (мы переплатим за меньшую доходность + потеряем часть вложенного капитала из-за возвращения компании «на своё место»). На уровне фондов мы будем видеть их отставание от своего бенчмарка гораздо сильнее чем предполагает их комиссия (и думать, что это просто фонды плохие, тогда как на самом деле это стратегия неторгуемая). Т.е. важно понимать, почему наша активная позиция принесёт доходность бо́льшую этих рисков и издержек.

И я не знаю, каким образом каким образом активная позиция в предпочтении стран, у которых доля в мировом ВВП выше, чем в мировой КФР, может принести дополнительную доходность. Возьмём, например, Германию. Рынок развитый, стабильный, привлекательный, достаточно дорогой: P/E ≈ 17. Доля Германии в мировой КФР вдвое ниже, чем в мировом ВВП. На что мы можем рассчитывать, направляя в немецкие акции вдвое больше денег, чем при взвешивании по капитализации? (Выход новых компаний на рынок не приносит инвестору доходности.)

Можно сказать, что Германия — «плохой» пример, но все «хорошие» примеры будут связаны с недооценкой рынков по фундаментальным показателям, которая никак не связана с долей этой страны в мировом ВВП.

Разумеется, что для частного инвестора, который не может сколь-нибудь значимым образом двигать рынки, но хочет снизить влияние на свой портфель пузырей на локальных рынках, такое взвешивание может быть оправданным и даже удобным. Однако результаты сколь-нибудь крупного инвестиционного фонда, использующего эту стратегию, скорее всего, будут весьма удручающими. Возможно, именно поэтому, несмотря на довольно длительную историю взвешенных по ВВП индексов и их убедительного опережения взвешенных по капитализации, такие фонды остаются неизвестными.

А для избегания локальных пузырей взвешивание на основе того же CAPE выглядит гораздо более обоснованным.