Откуда берётся рыночная цена и доходность акций

Много шуму в кругах наделала книга Александра Силаева «Деньги без дураков», в которой автор со всех сторон пытается доказать, что «пассивного дохода на капитал нет». Отметились и Сергей Спирин, и Павел Комаровский, а Григорий Барщевский и вовсе обрушился с разгромной критикой. Аргументацию «противной стороны» — фундаментальных инвесторов ­— чеканно сформулировал Валуа Второй (обсуждение на форуме тоже интересно почитать):

Я предлагаю мыслить примерно так: компании будут закладывать в цены товаров и услуг все издержки, которые примерно равны товарной инфляции + они будут закладывать некоторую норму прибыли. Следовательно прибыли компаний за ряд лет будут отбивать инфляцию с избытком. Темпу роста прибыли будет соответствовать динамика капитализации компаний. Следовательно акции компаний будут наиболее доходным инструментом, но и более волатильным. Это надо учитывать при формировании и управлении портфелем. Облигации будут давать меньшую доходность потому, что это долговое обязательство бизнеса, но ни кто в здравом уме не будет занимать под процент, который сожрёт всю потенциальную прибыль. Значит доход по облигациям будет являться только какой-то частью прибыли, и следовательно доходность облигаций будет ниже, но гарантированный купонный доход, и гарантированный срок гашения облигации делает этот инструмент менее рискованным и менее волатильным.

Все эти рассуждения напрочь игнорируют существование рычноной цены. Рассуждения Силаева, кстати, тоже. Из объективных вещей он упирает на замедление научно-технического прогресса, на прекращение роста населения и подобные факторы, поэтому легко побивается Барщевским и Валуа с корпоративной отчётностью в руках: факт в том, что рынки сбыта продолжают расти с ускорением, у нас огромные неосвоенные капитализмом Китай, Индия, Океания и Африка, а глобальное потепление откроет ещё Канаду, Гренландию и Антарктиду (если мы, конечно, не переусердствуем со снижением выбросов парниковых газов настолько, что ледник опять дорастёт до Кавказа).

Моя позиция в этом вопросе будет на первый взгляд очень странной: да, ожидаемая доходность фондового рынка для среднего инвестора равна нулю; нет, пассивный доход на капитал существует. Как же так получается?

Ответ на этот вопрос — в понятии «среднего» инвестора. Как работает фондовый рынок? И продавец актива, и покупатель назначают свою цену. Если продавец хочет продать дешевле, чем покупатель купить (и наоборот, если покупатель хочет купить дороже чем продавец продать) — сделка совершается. Почему продавцы хотят продавать? Очевидно, потому, что они знают актив, который при данной цене на их временно́м горизонте принесёт бо́льшую доходность (события вроде «продавцу срочно нужны деньги» не оказывают влияния на ликвидные рынки, если этот продавец не мажоритарный акционер). Почему покупатели покупают? Потому что считают, что именно этот актив при этой цене принесёт наибольшую ожидаемую доходность на их горизонте инвестиций.

Равновесная цена актива устанавливается такой, что ни покупатели, ни продавцы не хотят по текущей цене перекладываться в него из какого-либо другого. Это возможно только если ожидаемые доходности всех активов одинаковы. Ожидаемая доходность депозитов, государственных облигаций и РЕПО равна ключевой ставке, которая практически равна инфляции (потому что ключевая ставка её, в некотором смысле, задаёт). Следовательно, ожидаемые доходности всех активов равны инфляции т.е. ожидаемая реальная доходность на рынках капитала равна нулю. Для всех ликвидных инструментов. Средний инвестор, чьи активы всегда распределены пропорционально их рыночной капитализации, таким образом, будет иметь нулевую доходность. Asset allocation доведённый до своего логического предела — именно такой.

Но если доходность всех активов равна нулю, откуда же тогда берётся весьма значительная доходность рынка акций на протяжении всей его истории?

Этот вопрос можно переформулировать так. Если реальная доходность есть, значит ожидаемая доходность акций систематически занижалась. Почему? Будет ли она занижаться так дальше? Я пока нашёл следующие факторы занижения ожидаемой доходности (= факторы, обеспечивающие доходность реальную).

1. Транзакционные издержки. Раньше купить и продать акции было значительно дороже чем сейчас (и спред гораздо шире, и комиссии больше, и оформление сделки на бумажных документах с подписями сторон, к контрагенту надо ехать на поезде через полстраны, потом обратно, а то он ещё и кинет и не явится на сделку, бумаги бумажные, как-то их надо надёжно хранить и т.д.).

   Мы не видим этих издержек в ценовых рядах и насчитываем гораздо бо́льшую доходность, чем реально получал инвестор. Чем ближе к нашему времени, тем эти издержки ниже. Их падение естественным образом переходит в рост стоимости активов (итоговая цена для инвестора не меняется). Дальше этому процессу продолжаться, в общем-то, уже почти некуда. Часть «среднеисторической» доходности индекса мы всё-таки потеряли безвозвратно.

2. Систематическая переоценка рисков ⇒ недооценка доходности. Ещё 50 лет назад Asset Allocation был неизвестен, а 80 лет назад — был неизвестен и фундаментальный анализ (и вообще, добыть бухгалтерскую отчётность компаний до начала 2000-х было очень и очень проблематично). Покупали очень малое количество акций, риски оценивали по графикам цены и газетным публикациям. Очевидно, при таких скудных возможностях разумно закладывать очень большую «маржу безопасности» к цене.

   В эпоху всеобщей доступности отчётности, высокопроизводительного анализа, нейронных сетей и тотальной диверсификации от премии за риск этого рода не осталось практически ничего (и Баффет перестал опережать индекс). Опять же, плавное падение этой премии отразилось в росте «фоновой» стоимости активов, который уже не повторится. И эту часть прошлой доходности мы уже потеряли.

   Проблема в том, что рынок запросто может перейти в состояние систематической недооценки рисков, и будущие доходности станут отрицательными. Впрочем, учитывая что со всех сторон доносится «вот сейчас-сейчас всё-всё рухнет и последствия будут воистину чудовищны», можно думать, что это состояние ещё не наступило.

3. Переоценка инфляции. При фундаментальной оценке стоимости компании инвестор включает в расчёт, разумеется, прогноз по инфляции. Одно из объяснений высокой доходности акций в последние 30 лет — постоянное снижение инфляции и ключевой ставки: инвестор систематически завышает ожидаемую инфляцию, поэтому получает более высокую реальную доходность. Однако если посмотреть на график реальной доходности SnP500 в сравнении с инфляцией i Краткий обзор инструментов сбережения/Золото , то можно заметить, что этот фактор если и оказывает эффект, то совсем незначительный и в обе стороны.

4. Временной горизонт и волатильность. Компании работают в очень сложной и постоянно изменяющейся среде, поэтому ожидаемая доходность как отдельных компаний, так и рынка акций в целом постоянно и очень сильно изменяется. Отсюда и постоянное движение цен.

   Не для всех участников приемлемо, что через некоторое время рыночная стоимость их активов может быть значительно ниже планируемой. Отсюда возникает как систематический перекос размещённого капитала в сторону рынка облигаций (вплоть до того, что их доходности становятся отрицательными), так и эпизодические перекосы между рынками разных классов активов или между секторами рынка одного класса (т.е. высокие ожидаемые доходности на длинном горизонте получают меньше «голосов», чем низкие/отрицательные ожидаемые доходности в краткосрочной перспективе).

   Повсеместное распространение пассивных портфельных инвестиций, развитие рынков производных инструментов, повышение теоретической подготовки и профессионализма центробанков, повышенное внимание руководства к рыночной цене своих компаний, эту волатильность сглаживает. С другой стороны, это компенсируется человеческой психикой, которая гораздо меньшие чем раньше колебания начинает воспринимать как катастрофические, и трендовыми торговыми роботами, которые вместе стараются вернуть волатильность к историческим, если не ещё большим, значениями. Так что этого фактора доходности акций долгосрочным инвесторам хватит (визуально по графику доходности SnP500, волатильность 2000-х гораздо выше 1970-х, но лучше посчитать).

5. Систематическая недооценка роста прибыли компаний. Учитывая, что доходность любого индекса широкого рынка движется доходностью примерно 10% компаний, а все остальные (в полном соответствии с вышеизложенными соображениями) имеют доходность околонулевую и тихонько банкротятся, этот фактор можно считать определяющим. Из многих тысяч компаний нескольким десяткам удача улыбается настолько, что рост их прибыли отбивает околонулевую доходность всех остальных. Эту удачу при расчёте ожидаемой доходности, очевидно, учесть никак нельзя. Стремительно меняющаяся экономика мира и продолжающийся разгон как материальных так и социальных технологий даже догадки о возможном секторе следующего такого прорыва делает невозможным. Так что этот фактор, мне кажется, может с лихвой компенсировать потери на всех остальных.

Итак. Несмотря на то, что некоторая (и, возможно, весьма значительная — я не представляю как это посчитать) часть прошлой доходности фондового рынка обусловлена факторами, которые уже не действуют, нынешним пассивным инвесторам ещё есть на чём получить свои 5%г реальной доходности. Во-первых, за счёт портфельного эффекта между классами и подклассами активов на более длинном временно́м горизонте чем в среднем по рынку. Во-вторых, за счёт взрывного роста компаний на новых рынках (как это и всегда было). А вот Global Market Portfolio, в котором все активы мира взвешены по их капитализации (т.е. портфель идеального силаевского пассивного инвестора, в точности соответствующего рынку капиталов) — таки да, скорее всего будет иметь доходность околонулевую.