Криптовалюты

Разбираем экономическую сущность криптовалют и их пригодность в качестве актива в диверсифицированном портфеле. Результаты, как можно догадаться, неутешительные.

Обновлено:

Общие представления

Криптовалюты неотделимы от блокчейна. Блокчейн — это распределённая по множеству независимых компьютеров-узлов (нод) база данных. Но вместо готовых данных эта база хранит начальное состояние и всю историю изменений (по которой уже вычисляются актуальные данные, или данные на нужный момент времени). При этом каждое последующее изменение (транзакция или блок транзакций) содержит ссылку на предыдущее (его уникальный идентификатор, получаемый криптографический хэш данных транзакции/блока).

Транзакция попадает в блокчейн только после того, как узлы сети подтвердят, что она соответствует правилам этого блокчейна (достичь консенсуса; механика этого процесса в разных блокчейнах различна). Чтобы записать в базу неправомерную транзакцию злоумышленник должен получить контроль над большинством узлов сети, подтверждающих транзакции.

Блокчейн — это очень интересная и, на мой взгляд, очень перспективная технология, но прежде всего социальная, а не финансовая. Во-первых, это идеальный депозитарий: полностью прозрачный реестр прав собственности с сохранением всей истории их переходов, доступ к которому невозможно ограничить. Во-вторых, это полигон для исследования, скажем так, распределённых механизмов принятия решений и заключения сделок в условиях нулевого доверия: технологий «автономных институтов», не завязанных на «авторитетные органы» (нефальсифицируемые но тайные голосования, неподделываемые паспорта, саморегулируемые финансовые системы и т. д.).

Блокчейны первого поколения (биткойн и аналоги) проектировались исключительно для хранения истории платежей. Блокчейны второго поколения (эфир) позволяют хранить произвольные данные, а также процедуры их обработки и автоматического выполнения транзакций (смарт-контракты), однако в основе своей всё-таки имеют модель платёжной системы.

Несмотря на популярность, это очень сырые и неудачные с инженерной точки зрения решения. Чтобы такой блокчейн выполнял свои функции необходимо чтобы практически каждый его пользователь участвовал в обработке транзакций. Иначе блокчейн монополизируется. Однако даже на текущий момент обработка транзакций требует чудовищных ресурсов, как вычислительных, так и для хранения самого блокчейна. В итоге пользователь начинает зависеть от очень ограниченного количества «лиц», контролирующих инфраструктуру (вычислительные ресурсы и публичные сервисы для доступа к блокчейну), и это всё вне какого-либо регулирования и правовых гарантий. Другая проблема — никакая транзакция в них не подтверждается окончательно. В любой момент может появиться альтернативная ветвь блокчейна, в которой вашей транзакции никогда не было. Блокчейны третьего поколения (Cardano, Nano, IOTA...) решают их проблемы, однако они не распространены ещё достаточно широко, чтобы мы могли выявить их собственные. Возможно, это поколение тоже окажется непригодным для широкомасштабного использования.

То есть, как бы хорошо мы ни относились и идее блокчейна, существующие их варианты для использования в реальном мире пока не годятся. И рано или поздно они выйдут из употребления.

Теперь к собственно криптовалютам.

Криптовалюты как валюты

Криптовалюта — это платёжная система / система денежного обращения (и денежная единица этой системы), транзакции которой фиксируются в блокчейне. Проблема в том, что у основной массы разработчиков (и почитателей) криптовалют начисто отсутствует представление о том, как работает экономика.

Самая главная ошибка — конструирование «валюты» вокруг предположения о том, что какое бы то ни было её регулирование — это зло, и криптовалюта должна быть подобна золоту. Как мы уже разбирали в статье про инфляцию, организованная таким образом валюта не в состоянии обслуживать современную динамичную экономику. Основная задача монетарного регулирования — стабилизировать производственные циклы, не допуская резкого роста или резкого падения цен при флуктуациях денежного мультипликатора и скорости обращения денег из-за внешних факторов. Для нерегулируемой экономики характерны периодические тяжёлые кризисы перепроизводства.

Интересно, что попытка сделать криптовалюту, стоимость которой автоматически стабилизируется относительно некоего реального актива привела к тому, что создатели DAI, по-видимому совершенно неосознанно, в точности воспроизвели структуру и механизм работы современного центробанка (вплоть до совета директоров, устанавливающего ключевую ставку и нормы резервирования, и принимающего решения о валютных интервенциях за счёт или в пользу своих золотокриптовалютных резервов). С той только разницей, что центробанк должен стабилизировать стоимость своей валюты относительно некоторой корзины товаров и услуг, а DAI — всего лишь относительно доллара США. За что боролись, как говорится...

Таким образом, даже безотносительно неудачных блокчейнов, известные современные криптовалюты обречены на вымирание. Тут мы тоже должны ждать следующего, более адекватного с экономической точки зрения, поколения.

Криптовалюты как средство платежа

В этом аспекте, для популярных криптовалют, мы опять упираемся в их экспериментальный характер:

  • к зависимости от банковской системы (которая запросто может заблокировать средства, полученные от продажи криптовалюты) добавляется зависимость от довольно небольшого числа провайдеров инфраструктуры, которые никак не регулируются и не несут ответственности ни за что;
  • правовой характер платежей неясен;
  • судебной защиты сделок нет;
  • сами платежи стоят дорого, обрабатываются долго и, в блокчейнах с неокончательным консенсусом, могут внезапно исчезать (потому что внезапно отыскалась более длинная цепочка блоков, чем та, а в которой была ваша транзакция);
  • очень высокая волатильность (поэтому расчёты на блокчейне эфира стремительно мигрируют с самого эфира на уже упомянутый DAI, за которым стоит свой «центробанк»).

В качестве преимущества криптовалют как средства платежа называют их анонимность. Сами кошельки, конечно, анонимны, только вот сохранение этой анонимности в условиях полной прозрачности блокчейна (есть непрозрачные блокчейны, но они непопулярны) требует экстраординарных усилий в области информационной безопасности: не использовать один кошелёк дважды, исключить все возможности идентификации ваших кошельков с вами и между собой, все транзакции (даже между собственными кошельками) проводить через миксеры (что увеличивает и комиссии, и задержки, и риски), держать собственную ноду на сервере, который невозможно идентифицировать с вами и т.д. Причём режим строгой кибербезопасности должны соблюдать не только вы, но и все ваши контрагенты. Но это всё равно не поможет, если правоохранительные органы заинтересуются лично вами.

Ну и в любом случае, получение денег из анонимного источника по неизвестным основаниям — это не то, что может понравиться любой правовой системе. А официально регистрируемый переход прав собственности без видимого встречного движения денег закономерно попадает под подозрения.

В этом аспекте продолжаем ждать законодательного урегулирования обращения криптовалют, а также ответственной перед законом и судом инфраструктуры.

Криптовалюты как актив

Несмотря на вышесказанное, криптовалюты часто указывают как возможную часть диверсифицированных портфелей. Базовым обоснованием для этого выступает то, что, раз их выпуск ограничен наподобие золота, они сохраняют свою стоимость и защищают от инфляции. Однако

  • спрос на криптовалюты «размазывается» по ним всем, а запуск новых криптовалют ничем не ограничен;
  • криптовалюта тесно связана со своим блокчейном, любые исправления в алгоритмах работы которого требуют, фактически, запуска новой криптовалюты;
  • поэтому развитие технологий будет приводить к тому, что блокчейны предыдущих поколений будут постепенно отмирать, ликвидность и стоимость построенных на них валют будет падать.

Таким образом, ожидаемая долгосрочная реальная доходность любой криптовалюты отрицательна. Даже если бы она была нулевой, то время обнаружения эффекта защиты от инфляции составляло бы порядка сотен лет из-за очень высокой волатильности (волатильность акций в пять раз ниже, но время восстановления из просадки может составлять до 30 лет если не учитывать реинвестирование дивидендов).

Однако встречаются утверждения, что именно эта высокая волатильность криптовалют и их нескоррелированность с остальными активами даёт дополнительную диверсификацию портфелю. Посчитаем на исторических данных с 2014г по май 2020.

Предположим, что существует такая криптовалюта, которая не будет теряет свою стоимость из-за размывания её доли другими криптовалютами и технологического устаревания. Её долгосрочная реальная доходность будет равна нулю (как и у любого другого непроизводительного реального актива). Будем считать, что волатильность и корреляции с другими активами у неё такие же, как у биткойна. Корреляция месячной доходности биткойна с полной доходностью SnP500 = 0,21 (мало, но заметно); стандартное отклонение в 5 раз выше (0,24 против 0,045). При такой высокой волатильности никакая доля биткойна в портфеле не позволяет снизить его риск в смысле стандартного отклонения месячной доходности (коэфф. корреляции с облигациями -0,004, но и там ситуация аналогичная).

Но пусть мы готовы увеличить риск своего портфеля вдвое ради более высокой доходности за счёт волатильности биткойна. В этом случае мы можем увеличить его долю в портфеле до 12%, но доходность портфеля возрастёт всего лишь на 0,2%г, что тут же будет съедено комиссиями за ребалансировку, не говоря уже о налогах. Получение такого же по величине риска за счёт кредитного плеча увеличило бы нашу ожидаемую доходность на 3,5%г, даже с учётом стоимости заимствований.

На моё предположение об отрицательной (или хотя бы нулевой) ожидаемой доходности криптовалют часто можно услышать возражение, что, по мере того как криптовалюты будут становиться всё более общепринятым средством расчёта, их стоимость (из-за ограниченности предложения) будет расти. Эта идея представляет собой экономический оксюморон, даже если забыть об огромном и постоянно растущем количестве новых криптовалют (на одном только блокчейне эфира, например, разных криптовалют-токенов запущено уже почти триста тысяч). Если стоимость актива растёт, то он в дефиците, но дефицитный актив не может использоваться как средство расчёта, потому что его недостаточно для расчётов (иначе не было бы дефицита), плюс экономические агенты обычно не склонны просто так расставаться с растущими в цене активами. Чтобы какая-то криптовалюта служила средством расчётов и одновременно росла в цене, необходимо законодательно обязать всех экономических агентов осуществлять расчёты исключительно и только в этой криптовалюте, но даже и в этом случае они очень быстро съезжают на векселя-взаимозачёты-бартер, потому что рассчитываться дефицитным активом невозможно (Великая Депрессия и наше начало 2000-х тому примером).

На аргумент о волатильности как препятствии для влючения в портфель можно было бы возразить, что по мере признания криптовалют она будет снижаться. Однако на данный момент снижения волатильности биткойна со временем замечено не было. Для снижения волатильности всё-таки требуется наличие механизмов внешнего управления курсом/эмиссией, что в корне противоречит идеологии большинства современных криптовалют.

Таким образом, криптовалюты остаются исключительно спекулятивным активом, не дающем ни хотя бы нулевой реальной доходности, ни диверсификации (понимаемой как снижение риска портфеля, а не простое набивание его активами).