Экспозиция и риск/доходность
Пусть у нас есть некоторый портфель/актив/фактор А и безрисковый актив — кэш. Долю А в суммарном портфеле инвестора будем называть экспозицией.
Вопрос — как изменяется риск/доходность суммарного портфеля (кэш + А), при изменении экспозиции на А? Предполагаем, что и доходность кэша, и стоимость заимствования равны безрисковой ставке, которая нулевая.
В координатах «ср.-арифм. доходность — её СКО», используемых в классической портфельной теории, ответ довольно очевиден — изменяется линейно.
Однако, как мы знаем из статьи про риск , СКО доходностей — не самая адекватная мера риска. Также и ср.-арифм. доходность инвестор не сможет положить себе в карман при наличии хоть какой-либо волатильности. Нужно смотреть на ср.-геом. или характерную.
Посмотрим, как на самом деле ведут себя доходность и риск при масштабировании различных активов. (Опять же, предупреждаю, что все графики построены на исторических данных одной-единственной страны и даже там такое поведение активов в будущем не повторится, да и на другом промежутке времени будет совсем другим. Нам здесь важен сам факт отклонения от классической теории.)
Как видно, с ростом экспозиции выше 100% доходность растёт заметно медленнее, чем предполагает классическая теория, а волатильность — заметно быстрее. И падает тоже медленнее, при снижении экспозиции ниже 100%. Соотношение доходность/риск не остаётся постоянным, а практически равномерно падает с ростом экспозиции. Также надо заметить, что масштабируемость актива мало зависит от его волатильности: что СКО доходностей, что волатильность капитала у акций и золота практически одинаковы, однако экспозиция на золото масштабировалась гораздо лучше.
Отчёго так получается? Всё тот же портфельный эффект, в своём химически-чистом, «одностороннем», виде. При экспозиции на актив меньше 100% вы имеете запас кэша, который пополняете на разгонах, и из которого закупаетесь на просадках. Это создаёт дополнительную доходность (не компенсируя падения доходности от недоэкспозиции, но тем не менее). При экспозиции выше 100% вы вынуждены разворачивать стратегию: продавать актив на просадках, чтобы снизить плечо, и покупать на разгонах. Покупаете дорого, продаёте дёшево ⇒ теряете доходность, а трендовость дополнительно увеличивает риск. Именно так большое плечо убивает портфель, даже если оно само по себе бесплатное.
Какие ещё интересные выводы из этого следуют?
- Существует оптимальная экспозиция на рисковые активы / портфель, но её нельзя найти по соотношению риск/доходность т.к. оно сведёт экспозицию в ноль.
- Когда встречаетесь с утверждением «доходность портфеля объясняется экспозицией на такие-то факторы» — перепроверьте на более адекватных мерах доходности и риска. Это же касается и популярных risk parity портфелей, для которых линейная масштабируемость является основополагающим требованием к жизнеспособности. И которое, скорее всего, в реальности не выполняется...